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Ho―Lee?利率模型下?DC?型企业年金资产配置 　　[摘要]近年来，随着人们对未来生活的要求逐渐提高， 企业年金作为我国养老保障体系目标的第二支柱发挥着越 来越重要的作用，近年来对企业年金的研究越来越深入。 研究发现企业年金财富积累的关键在于企业年金的资产配 置问题。文章假设无风险利率满足?Ho-Lee?利率模型，研究 其对退休前?DC?型企业年金的资产配置的影响，建立并求解 HJB?方程，得到?DC?型企业年金资产配置的显式解。 　　[关键词]Ho-Lee?利率模型；DC?型企业年金；资产配置 　　[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.02.064 　　1?引?言 　　我国的养老保险体系经过十几年的改革与发展，逐步 建立起养老保险体系，其中企业年金作为我国养老保险体 系的第二支柱在中国社会发展中对人们未来生活保障有着 举足轻重的影响，因此对企业年金的研究显得尤为重要。 按待遇给付对企业年金进行分类，企业年金主要分为两类： 一类是确定收益型企业年金（DB?型企业年金）；另一类是 确定缴费型企业年金（DC?型企业年金）。DC?型企业年金领 取者的未来收益由缴费额与企业年金投资收益的总和决定， 并且成功地将投资风险转移给企业年金的领取者，因此我 国建立的企业年金计划大多是?DC?型企业年金。 Brison（1986）等研究发现，90%以上的投资收益取决于资 产配置。因此，资产配置问题成了学者们研究的热点，本 文在此基础上主要研究?DC?型企业年金保值增值的资产配置 问题。 　　在?DC?型企业年金的资产配置的研究中， Boulier（2001），Cairns（2006）等假设风险资产价格的变 化过程服从几何布朗运动，并假设无风险资产利率是一个 常数，这显然与市场波动的不对称性不相符。由于企业年 金投资期限较长，在投资期限内无风险利率并不是一成不 变的，而是服从某个随机过程，因此以往的常数假设不能 满足研究的需要。通过研究以及实证分析学者们提出了三 种随机利率模型：Ho-Lee?利率模型、Vasicek?利率模型和 CIR?利率模型。随后随机利率模型被广泛应用于金融市场中 资产价格的描述。Boulier（2001）等在利率服从?Vasicek?模 型的假设下，利用鞅方法求解得到?DC?型养老金的资产配置 问题的最优解。Cairns?等假设利率服从?Vasicek?模型的描述， 并将工资风险和资产风险考虑在内，研究了?DC?型养老金的 最优资产配置问题。张初兵、荣喜民（2012）研究了?CIR 模型和?Vasicek?模型下?DC?型养老金的最优投资问题。常浩 （2015）假定无风险利率服从?Ho-Lee?利率模型，并将其应 用到多种风险资产的动态组合问题中，运用动态规划原理 建立?HJB?方程，进而分析得到利率对资产的动态投资组合 策略的影?。由此可以发现，随机利率对?DC?型企业年金的 资产配置有重要的影响。 　　目前，对?DC?型企业年金资产配置的研究方法主要有两 种：一是鞅方法，如?Boulier（2001）等；二是随机控制方 法，如?Devolder（2003）等。之后，越来越多的学者将随 机控制方法用于?DC?型企业年金资产配置的研究，如王力平 （2014）等。由于企业年金持续时间较长，金融市场中无 风险资产的价格变化在企业年金存续期间不是一成不变的， 而是服从一定的利率模型。本文假定无风险资产的价格变 化过程不再是一个常数，而是服从?Ho-Lee?利率模型，应用 随机最优控制方法，以期末最大财富作为目标函数，建立 HJB?方程，通过一系列的求解得到?HJB?方程的显示解，进 而得出?Ho-Lee?利率模型下?DC?型企业年金资产配置的比例。 　　2?模型建立 　　2.1?金融市场 　　由两基金分离定理，假设企业年金计划投资的金融市 场中仅存在两种资产：一种是风险资产；另一种是无风险 资产。以往的研究往往假定无风险利率为一个常数，本文 在此基础上进行改进，改变了传统的常数假设，而假定无 风险利率服从?Ho-Lee?利率模型。无风险资产的价格在?t?时 刻记为?S0（t），服从下面的微分方程： 　　由下图可知随着时间的推移，企业年金领取者会逐步 降低对风险资产的投资比例，进而加大无风险资产的投资。 选取相对保守的投资策略给未来生活了提供了相应的保障。 　　坐标图 　　5?结?论 　　随着经济全球化的发展以及我国养老保险制度的完善， 对企业年金的研究成了热点。而影响市场变化的因素也越 来越多样性，面对这样的经济环境投资者进行投资时需要 考虑的因素也越来越多。以往常数利率的假设已不再满足 人们的需要，因此本文基于?Ho-Lee?利率模型对?DC?型企业 年金的资产配置进行了研究。可以看出，Ho-Le