步步高-投资价值分析报告-加减法与效率提升.pdfVIP

证券研究报告 （优于大市，维持） 步步高（002251 ） 加减法与效率提升之道 2020年2月13 日 投资要点  以湖南为核心区域的双业态零售龙头。公司拥有一超多强优势区域和行业领先规模，以超市和购物 中心/百货为主力业态。①区域：深耕湖南15年成为零售龙头，2005年拓展江西，2013年开拓川渝和广 西，2014年收购南城百货成为广西第1，1H19收购长沙家润多；②业态：截至2019.06 ，超市329家、 百货52家，建筑面积449万平米；2018年和1-3Q19年收入各185亿元和148亿元，其中超市（含家电） 占比主营收入70%。  战略聚焦，既做减法又做加法。①近年受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累， 2016-18年净利率均不超1%。②做减法甩包袱：2018年以来战略反思和调整，优化管理结构，剥离电 商和无效副业、推进REITS，预计不排除继续退出弱势区域和无效业务，从而减亏止损，优化资产结构； ③做加法，聚焦优势区域和核心主业：团队年轻化，收拢资源优化机制，战略聚焦湖南、江西、广西 等优势区域，以超市为主辅以购物广场高效加密扩张，做深做透做强；我们测算，湖南省超市市场空 间215亿-285亿元，预计公司未来在巩固地级市优势的基础上，重点加密长沙、下沉县镇。  供应链与数字化提升，保障中期效率成长。①供应链：推进S2B2b2C模式，营采合一，强化采购与 销售的挂钩激励，生鲜基地直采等；②数字化：经过六年电商探索，积累丰富经验，2018年开始携手 腾讯与京东推进智慧零售转型；1H19数字化营销会员1300万、销售占比71%，会员月度复购增30%； 开发数字化产品，赋能运营环节，试点门店的人效、坪效、毛利和损耗控制等显著改善，财务效果逐 步显现。③经营提效空间大：公司2018年人效连续五年下滑至64万元/人（永辉74万元/人），超市坪 效仅约6000元/平米（永辉超市1.2万元/平米），净利率0.84% （永辉大店3.3% ）。  盈利预测和估值。预计2019-21年归母净利各1.67亿/2.42亿/3.15亿元，同比增长7.5%/45.0%/30.1%。 考虑到公司2019年大力推进供应链变革和数字化转型，聚焦主业和核心优势区域，驱动拐点弹性和成 长潜力，参考同业估值，给予2020年0.4-0.5倍PS，合理价值区间10.1-12.7元，“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧；外省减亏进展及幅度的不确定性；培育期拉长风险；资本开支压力持续。 2 4449217:18 主要内容 1. 多业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 2. 超市：湖南扩张提效空间大，外省聚焦优势区域 3. 百货：重资产拖累短期业绩，拟轻资产化减负 4. 供应链改革和数字化转型，保障中期效率成长 5. 盈利预测与估值 3 4449217:18 1. 双业态零售龙头，深耕湖南、辐射大西南 （1 ）公司概况：超市为主，双业态、多区域协同 步步高2003年成立，前身为湘潭开源商业有限公司，2008年IPO；截至1H19，在湖南/广西/江西/四 川/重庆门店数381家，其中超市329家（含家电）、百货52家，共449万平米。 图：公司历史发展阶段及对应的收入与净利率（2005-2018 ） 收入（亿元，左轴） 净利率（%，右轴） EBITDA净利率（%，右轴） 200