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第5章 资本资产定价模型;５.１ 两种基本的资产定价方法;一、一般均衡模型 在一个经济体中有两类经济活动人员：消费者：追求消费效用的最大化；生产者：追求的是生产利润的最大化。 二者的经济活动分别形成市场上各种商品的需求和供给。随着供给和需求的不断调整，市场上每一个商品最终都会有一个确定的价格水平，在这个水平下，总供给和总需求相等，而每个消费者和生产者也都能实现他们最大化的目标。这个时候，我们称经济达到了一个理想的一般均衡状态。;Von Neunmann 和 Morgenstern 在1944年提出期望效用函数理论，将经济个体在不确定环境下的决策行为描述为最大化期望效用函数的过程。 证券市场一般均衡的形成过程 给定市场中可供交易的证券，特别是它们未来的支付以及现在的价格，每一投资者从最大化个人期望效用的角度选择最优的证券持有量。 投资者对证券的需求会共同影响证券的价格，一旦价格使得对证券的需求恰好等于它的供给，这时，投资者选择了他们的最优持有量，并且市场出清，达到了均衡。;二、无套利定价模型 Modigliani和Miller的无套利假设：指在一个完善的金融市场中不存在套利机会，也就是无成本地获取无风险利润的机会。从微观的角度看，无套利假设是指如果两个资产 （组合）在未来每一个状态下的支付都是一样的，那么这两种资产（组合）的价格应该是一样的。 套利定价方法与均衡定价方法 优势：某种程度上讲，无套利假设只是“均衡定价论”的一个推论，即达到一般均衡的价格体系一定是无套利的。但是，这种方法不需要对投资者的偏好以及禀赋进行任何假设，也不需要考虑金融资产的供给和需求等问题。 缺陷： 只能就事论事，由此无法建立全市场的理论框架。 只有在非常理想的市场条件下才会成立。 ;假设投资者投资到风险资产的财富比例为w，投资到无风险资产的财富比例为1-w，则投资组合的期望收益和标准差可以写成如下形式： 简单推导，进而容易得到投资组合期望收益与标准差之间的关系： ; 在“期望收益-标准差”坐标体系中对应着一条直线，穿过无风险资产 rf ??风险资产r，我们称这条直线为资本配置线（Capital Allocation Line） 资本配置线的斜率等于资产组合每增加以单位标准差所增加的期望收益，也即每单位额外风险的额外收益。因此，我们有时候也将这一斜率称为报酬与波动性比率。;在CAL的推导中，假设投资者以无风险收益率借入资金；而实际中，存款利率要低于贷款利率。如果把存款利率视为无风险收益率，那么投资者的贷款利率就要高于无风险利率。此时，资本配置线就变成一条折线。;一个例子： 假设：无风险资产为F，无风险资产与风险资产构成组合为P，且有，;If w = 0.75, E(rp) = 0.75(0.15) + 0.25(0.07) = 0.13；σp = 0.75(0.22) = 0.165 If w = 1, E(rp) = 1(0.15) + 0(0.07) =0 .15；σp = 1(0.22) = 0.22 If w = 0, E(rp) = 0(0.15) + 1(0.07) =0.07，σp = 0(0.22) = 0; E(r) 斜率=0.3571 18 P 15 委托人 0 19.6 28 ?;借入资金购买风险资产;无差异曲线与资本配置线;５.3最优风险资产组合;同样，容易得到，两个风险资产构成的资产组合的期望和标准差之间的关系式： 其中： ;情形一， 此时，两个资产的收益率是完全正相关的，我们容易得到： 情形二， 此时，两个资产的收益率是完全负相关的，类似可以得到： ;情形三， 此时，在期望-标准差平面中对应着两条双曲线。考虑到经济含义，我们只需考虑坐标轴第一象限内的部分： 在情形二和情形三中，我们可以根据最小方差点将可行集分为两个部分：位于最小方差点上