债市启明系列：消费长路，披荆而行-20200327-中信证券.pdf

证券 消费长路，披荆而行 债市启明系列 ｜2020.3.27 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 随着消费占GDP 比重的持续上升，预计消费将成为后续经济走势的重要一环，疫情 冲击之下更需促消费政策发力加以对冲，短期内“消费券”可以在一定程度上带动消 费反弹，但长期看稳定消费的关键仍在于稳就业。往后看，不论是促消费还是稳就业， 均需要财政政策和货币政策的配合，财政政策料将更加积极，货币政策的进一步宽松 也依然可期。 明明 ▍为什么消费是当前经济的重要线索？当前我国消费、服务业占GDP 的比重较高， 首席FICC 分析师 S1010517100001 考虑到疫情余悸之下消费、服务业容易形成螺旋下行的双向反馈，预计消费（尤其 是服务类消费）将成为后续经济走势的重要一环。投资、出口料难以成为带动经济 持续增长的驱动力，预计上半年经济增长仍将处于低水平状态；预计下半年的经济 增速则取决于内部政策与外部冲击的博弈。 ▍促消费政策快速响应。目前政策主要分为两大类：第一，适当放松地产、汽车限购 的“供给”；第二，通过消费补贴、发放消费券等方式带动消费的“需求”。考虑 章立聪 到消费走弱的根本原因在于需求不足，我们认为促消费的重点还要从需求端出发。 固定收益分析师 S1010514110002 ▍消费券怎么看？结合日本经验来看，消费券能够有效带动消费增速反弹，但考虑到 消费券难以推动居民收入的可持续增长以及其可能对物价、财政造成的压力，全国 范围内大规模发行消费券有一定难度，对经济的拉动效果也不宜高估。据测算，在 悲观、中性、乐观预期下，消费券对全年GDP 的拉动分别为0.02%、0.04%、0.08%。 ▍促消费仍需稳就业发力。考虑到就业对消费的重要影响，稳就业是既是当务之急， 也是长远之计，后续稳就业的重点或将是稳定存量和激活增量。存量上，政策应注 余经纬 首席大类资产配置 重调节当前劳动力供需的结构性矛盾，防止存量就业岗位收缩。增量方面，政策应 分析师 加大对服务业的定向支持，适当鼓励医疗服务业的扩招，并放松对自主创业的限制。 S1010517070005 ▍财政、货币政策的双管齐下。考虑到促消费、稳就业需要财政政策进一步发力提速， 赤字率、专项债额度等财政工具均有望迎来调整，货币政策料也将配合财政政策加 码宽松，后续仍然存在全面降准、降息和存款基准利率调整的可能。 ▍结论：随着我国产业结构的持续升级，消费、服务业占GDP 的比重持续上升，消 费将成为后续经济走势的重要一环，疫情冲击之下更需促消费政策发力加以对冲。 结合日本经验，短期内“消费券”等需求政策对消费的刺激效果较为明显，但也可 能导致价格上升并加剧财政压力，且政策退坡后消费也有一定回落可能，因此我们 认为全国范围内大规模发行消费券的可能性不高，后续政策的重心可能仍在于稳就 业、稳收入、稳预期：一方面通过推进复工、优化客流管理、增强职能培训等方式