非银行业2季度策略报告：转机将现，否极泰来-20200323-天风证券.pdf

证券研究报告 行业报告 | 行业投资策略 2020年03月23 日 非银金融 转机将现，否极泰来——非银行业2季度策略报告 作者： 分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号：S1110518110003 分析师 罗钻辉 SAC执业证书编号：S1110518060005 联系人 舒思勤 联系人 周颖婕 行业评级：中性 （维持评级） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 上次评级：中性 1 摘要 欧美国家在疫情防控上已经从此前的“无政府状态”转向政府积极管控的状态 ，包括“封城”、宣布国家进入紧 急状态等，有助于减缓市场对于“疫情失控”的担忧。目前保险股估值极低，4月中下旬开始保费有望迎来改善， 投资端亦有利好因素，我们判断保险股的转机将较快出现。 保险：1、1季度保费受疫情冲击较大，销售端或将于4月中下旬开始改善。我们预计平安、国寿、太保、新华Q1 的NBV分别同比-20% 、+16%、-16%、-15% ；4月负债端改善动力在于：线下出单恢复，且疫情有助于提升保障需求； 各公司疫情期间储备了较多的代理人新人及客户，后续会采取更加积极的产品、费用、队伍政策。我们预期全年 平安、国寿、太保、新华NBV分别同比-4% 、+12%、+3%、+5%。 2、受股市震荡及750均线开始下行的影响，保险公司Q1净利润增长将会承压，我们预计平安、国寿、太保、新华 Q1净利润分别同比-35% 、-23% 、-18%、-18%。但我们预计平安营运利润将会保持平稳增长。 3、保险股股价已充分反应了长端利率持续下行的悲观预期。目前保险股股价隐含的“长期投资收益率假设”极低， 平安A股为3.9% （未考虑平安科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.2% ，新华、太保A股低于2.5% ；新华H、国寿 H、太保H甚至低于2%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率2%、长期投资收益率预期3.5% ）测算EV的调整值， 调整后平安、新华、国寿、太保的EV折价率分别为-14%、-25%、-29%、-26% ，P/“调整后的最悲观2020EV”分 别为1.04倍、0.72倍、0.93倍、0.73倍，调整后的PEV估值水平依然处于历史低位。 4 、但资产端情况远没有市场预期的那么悲观，诸多积极因素使得保险公司的净投资收益率可长期稳定在4.5%的水 平：①超长期利率债的发行量正大幅提升，目前30年期地方债的收益率（考虑免税效应后）约为5% ，2020年及未 来超长期利率债发行量足够上市保险公司进行新增资金的配置。②保险公司未来可通过国债期货交易来有效对冲 利率风险。③配置高股息股票、举牌的机会很多。重点推荐：新华保险、中国平安，建议关注中国太保H。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 证券：1、参考美国经验，杠杆倍数是决定ROE的核心指标，中国券商的杠杆倍数正在处于提升期（类似于 美国证券行业的1975-1990年），资本中介业务、机构交易业务（基于FICC、衍生品）的政策变化与业务 发展值得期待，中资头部券商的ROE有望迎来拐点，估值有望持续提升。 2、2020年2季度仍将是逆周期政策密集落地的窗口期。再融资政策、新三板转板制度、基金投顾试点等利 好政策将传导至业绩端，后续主要期待创业板注册制、各类衍生品业务推出或放开、转融通制度改革等。 3 、流动性大概率维持宽松，将提振券商估值。人民银行年内第二次降准，我们判断后续货币政策的超预期 概率加大，二季度MLF、LPR利率以及存款基准利率均有可能下调。 4 、2020年1季度市场活跃度大幅提升，成交量、两融等数据均处于历史高点，我们预计龙头券商业绩将在 2019年1季度高基数的情况下，实现较快增长。 5、证券行业平均估值2.00x PB，大型券商估值在1.0-1.6x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB （2012年至今）。当前时点坚持推荐头部券商，重点推荐：华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中 信建投H股。 风险提示：市场持续下跌导致业绩及估值双重下滑；长期利率下降超预期