美股SaaS云计算公司估值定价逻辑.docxVIP

目录 过去 5 年：盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行 1 SaaS 企业估值：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力等 3 传统软件转型 SaaS 估值：关注转型进程、财务指标变化等 5 MA 对 SaaS 企业估值影响：不宜一概而论 8 风险因素 11 投资策略 12 插图目录 图 1：美股 SaaS 目前的估值水平-EV/Sales/Growth 1 图 2：美股 SaaS PS（NTM）水平 1 图 3：美股 SaaS P/FCF（NTM）水平 2 图 4：美股 SaaS 板块营收增速 2 图 5：标普软件服务板块 EBIT margin 数据 3 图 6：传统软件售卖模式下企业现金流 3 图 7：SaaS 模式下企业现金流 3 图 8：美股各行业板块季度 EBITDA（adjusted）低于预期的个股占比（2019） 4 图 9：Twilio 收入增速、股价走势相关性 5 图 10：Adobe 收入、运营利润同比变化数据 6 图 11：Autodesk 收入同比增速 6 图 12：Autodesk 运营利润数据（亿美元） 6 图 13：Adobe FCF Margin 7 图 14：Autodesk FCF Margin 7 图 15：Adobe 订阅收入占公司整体收入比重 7 图 16：Adobe 股价变化 7 图 17：Autodesk 订阅收入占公司整体收入比重 8 图 18：Autodesk 股价变化 8 图 19：ORALCE、SAP 历史并购效果统计分析 8 图 20：Salesforce、美股软件板块（IGV.ETF）市场表现 9 图 21：美股软件企业公开披露并购金额（十亿美元） 9 图 22：美股软件企业公开披露并购案例数 9 图 23：美股软件企业公开披露案例并购平均 PS(TTM) 10 图 24：Salesforce 营收增速结构 11 图 25：Salesforce 运营利润率 11 表格目录 表 1：美股软件SaaS 企业估值定价方法 4 表 2：美股部分 SaaS 企业财务数据、估值水平分析 5 表 3：Salesforce 历史上的重要并购 10 表 4：Salesforce 历史上部分并购标的当前业绩表现（亿美元） 11 表 5：重点推荐公司估值列表（亿美元） 12 ▍ 过去 5 年：盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行 在此前美股 SaaS 系列《云计算和数据产业链系列报告 7—美股 SaaS 20 年发展历程回顾》等报告中，我们提到，SaaS 是最近 5 年美股表现最好的子板块之一，板块过去三年均跑赢标普指数。而关于板块股价涨幅结构归因，市场大多倾向于认为是估值水平、业绩改善共同驱动所致。但我们分析发现，业绩改善其实扮演着更为重要的角色，板块 P/S上行亦主要源于企业利润率的提升。同时从更为严谨的 P/FCF 估值角度，板块估值水平并未出现明显抬升： 估值水平：从大众使用最为频繁的 P/S 角度，目前美股 SaaS 板块EV/Sales/Growth （2020E）为 0.36X，板块 P/S(NTM)接近 9X，均处于历史较高位置。板块 P/S 水平过去 10 年来基本处于抬升阶段，除了 2014/15 年由于上涨过快出现阶段性小幅回调之外。但如果切换到 P/FCF 估值方法，我们发现，SaaS 板块估值水平过去数年表现较为平稳，目前板块 P/FCF（NTM）基本在 25X 附近波动，并未呈现趋势性上行。而从财务角度，P/FCF方法较 P/S 显然更能直接反映企业的盈利能力。 图 1：美股 SaaS 目前的估值水平-EV/Sales/Growth 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NOW 资料来源：彭博， 图 2：美股 SaaS PS（NTM）水平 12 10 8 6 4 2 200 2004/6/1 2004/10/1 2005/2/1 2005/6/1 2005/10/1 2006/2/1 2006/6/1 2006/10/1 2007/2/1 2007/6/1 2007/10/1 2008/2/1 2008/6/1 2008/10/1 2009/2/1 2009/6/1 2009/10/1 2010/2/1 2010/6/1 2010/10/1 2011/2/1 2011/6/1 2011/10/1 2012/2/1 2012/6/1 2012/10/1 2013/2/1 2013/6/1 2013/10/1 2014/2/1