从现货到期货：转换、估值和套利_百度文库.doc

2012年02月20日 国债期货深度专题之一 债券分析报告 从现货到期货：转换、估值和套利 本报告的主要看点： 1. 国债期货和现货的基本关 系梳理，主要介绍了转换 因子、基差、最便宜可交 割券、隐含回购利率、期 货定价原理以及基差套利 交易策略等。 基本结论 2012/2/13日，中金所国债期货仿真交易低调推出。这次新的尝试基本上是摸着美国成熟市场的石头在过河，与17年前最大的区别在于标的改为虚拟的“名义标准国债”，而非实券。但仍采用实物交割，这使得期/现货之间的关系紧密复杂且微妙，期货的定价估值方法也随之调整，其中首先需要 厘清的几个概念是转换因子、基差和最便宜可交割券等。 转换因子（CF ）：可交割实际国债转换成名义标准国债的比例。转换 因子是将诸多不同期限和票面的实际国债同名义标准国债对应的关 键，按CME 处理方式，仿真合约可交割券应按3%（名义标准国债票 面利率）的YTM 贴现，所得债券净价除以面值即是该券的转换因子。 票面利率高于3%的可交割券其转换因子均大于 1，反之则小于 1—— 大致而言，CF 随票面利率增加而增加，随剩余期限增加而减小 。 最便宜可交割券（CTD ） 是基差最小，也是隐含回购利率（IRR ）最高 的可交割券。实物交割的一个现实问题是如何从众多可交割券中选择 “最便宜”的，这由其现券报价和转换因子共同决定。1、基差的定义为可交割券现券报价与调整后的期货价格间的价差，隐含回购利率的定义为购买可交割券的短期融资成本，基差最小、IRR 最高者即为CTD 券。2、若实际收益率高于标准国债的票面利率，或者收益率期限结构向上倾斜，或者收益率水平上升时，CTD 券多为长久期品种。 国债期货与一般期货的定价估值原理基本一致，只是标的选择有所不同。交割月CTD 券的基差应收敛至零，因而期货价格的波动应与 CTD 券一致且由其决定。1、国债期货与普通期货的不同之处在于，估值现券是可选择的（CTD 券在利率环境变化时也会变化），且期货合约报价涉及到实物券和名义券之间的换算（CF ）。2、我们估算所得的CTD 券为11附息国债21，在其YTM 浮动（3.39%±5Bp），融资成本 为4%时，TF1203合约的理论估值区间为 97.52~98.09 元。 基差买卖是最基础的套利交易策略，本质为期现套利。1、国债期货可 分析师 SAC执业编号：S1130511090002 (862160753932 wangxianz@ 汪先珍 王申 联系人 (862161038299 wangshen@ 以有效规避利率波动风险，最基础的期现套利策略为基差买卖。若基差为正，可通过 “卖空现券+买入期货”实现套利（空头基差）；反之，若基差为负，可通过“买入现券+卖出期货”交易策略实现套利（多头基差）。2、基差交易有效的前提是收益率曲线的相对稳定，空头基差策略中，若收益率上升，长久期 CTD 券贬值幅度将远超被卖空的短久期券。只要收益率上升幅度足够，期初所得盈余极易被侵蚀。 我们的国债期货专题系列后续会有三个延伸方向，一是海外市场介绍， 二是诸多交易策略尝试，三是与其他市场交互关系探讨，敬请关注。 内容目录 转换因子、定价估值和基差套利....................................................... 3 一、合约基本要素：学习美国先进经验........................................................ 3 二、转换因子：虚拟和现实的连接纽带........................................................ 5 三、最便宜可交割债券：基差最小和隐含回购利率最高者........................... 6 四、期货定价：基于最便宜可交割债券的无套利原理.................................. 8 五、基差买卖：期现交易策略的基本模式.................................................. 10 六、后续功课……...................................................................................... 12 图表目录 图表1：中美国债期货推出时点的利率环境..................................................... 3 图表2：国债期货仿真合约与CBOT 国债期货合约基本一致........................... 5 图表3：国债期货仿真合约可交割券转换因子估算.......