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实用标准 美国“两房”经营模式 房利美和房地美是美国最大的两家住房抵押贷款融资机构， 也是得到美国联邦政府赞助的特殊金融公司。两家机构总计 拥有或担保了高达近 5 万亿美元的住房贷款， 占美国所有抵 押贷款余额的近一半比例，由此可见这两大机构在美国房地 产市场中的举足轻重的作用。毋庸置疑，美国金融市场和居 民购房离不开 “两房”的有力支持， 对其依赖程度已相当高。 金融危机之后， 2013 年，房利美和房地美分别以年利润 839.6 亿美元和 486.7 亿美元的骄人业绩远超苹果、 EXXON 石油这些商业巨头， 成为美国最新 500 强中最赚钱的两家公 司。“两房”从绝境中重生，不仅仅是依靠政府支持、市场 回暖，更和它们自身的经典资产管理模式、市场运作模式和 风险对冲策略密不可分，非常值得中国房地产市场借鉴。 经营模式 “两房”经营模式主要分为两种：第一种为担保业务， 第二种为投资业务。 担保业务 “两房”并不直接发放贷款，而是从抵押贷 款公司、银行和其他放贷机构那里购买住房抵押贷款，并将 买进的贷款打包成为住房抵押贷款支持证劵（ MBS) ，然后 出售给银行、保险公司或养老基金等投资者。在这一贷款证 券化过程中， “两房”只承担贷款的信用风险，并从中收取 文档 实用标准 一定比例的担保费，而抵押贷款证劵的其他风险都由投资者 承担。 “两房”通过执行严格的贷款准入标准和风险缓释策 略来确保收取的担保费能够基本覆盖任一房主潜在的拖欠、 违约贷款带来的损失，同时为股东提供可观的收益率。实际 上， 2008 年的“两房”濒临破产是因史无前例的房价大跌， 违约率急剧攀升，导致担保业务巨量亏损造成的。 投资业务 “两房”通过发行自己的企业债券募集而来 的资金投资于房屋抵押贷款或房贷证券。在这种经营模式 中，因为贷款现金流被保留在“两房”的资产负债表上，而 不是卖给投资者，所以也被称为“保留资产投资组合” 。在 投资业务中， “两房”从二级按揭市场上购买房贷证券并长 期持有，同时，为了满足全球投资者的需求，设计了多种债 券发行，包括子弹式债券和可赎回债券等。正因为“两房” 的审慎经营及其信用较可靠，吸引了全球大量的投资人，其 为全球资本市场提供了有流动性的，且回报率大于美国国库 券的企业机构债券。 与担保业务不同的是， 投资业务靠的是赚取投资的房贷 证券的收益和“两房”发行的债券利息之间的差价来获取利 润。在次贷危机前，该业务的盈利占“两房”总盈利的 2/3 。 它一般不考虑信用风险，但必须承担潜在的现金流错位和利 率风险。这是由于按揭贷款允许提前还款，比如当房贷市场 利率下降或房主搬家时，将造成资产负债表价值的波动，因 文档 实用标准 而存在资产负债风险。 相反，担保业务不需要考虑利率风险， 因为“两房”在将房贷证券化后，转手将房贷证券卖给投资 人，从而将利率市场风险转移给了投资者。因此，为了应对 和管理投资业务所承担的利率风险，在整个融资、对冲利率 风险的过程中， “两房”研究并发展了复杂的风险管理工具、 系统以及策略来保护剧烈利率风险变动下的股东利益。 值得一提的是， “两房”对美国金融市场的正面效应是 能够起到稳定金融市场和给美国房主提供稳定资金来源的 积极作用。纵观美国的债券历史可以看出， 1998 年长期资 本管理公司倒闭时，风险溢价是如此之高，很多投资者对债 券市场退避三舍，房地美却加紧收购贷款，进而稳定了抵押 贷款资金市场。 2008 年楼市暴跌后，把贷款