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控制权与公司价值关系的研究综述 摘 要：集中的所有权和具有优势的控制性所有权似乎已经成 为既定的规则。本文围绕以控制权与现金流量权分离为切入点的文 献资料对控制权与公允价值关系方面进行文献回顾，以对现有研究 进行梳理。笔者发现现有研究大都把企业当作一个”黑箱”来处理， 忽视了股权结构对公司价值起作用的内在机制和因素。 关键词：股权集中；控制权；公司价值；现金流量权 berle 和 means (1932) 明确提出股权分散是现代公司的基本特 征，并认为公司治理的重点是研究在分散所有权结构下经理和股东 之间的利益关系。然而，从世界范围内来看，公司所有权集中的治 理结构即便是在资本市场非常发达的美国都非常普遍。集中的所有 权和具有优势的控制性所有权似乎成为既定规则 ( shleifer﹠ vishny, 1997)。纵观现有文献，围绕控制权与公允价值关系，国内 外学者进行了大量的研究，但由于国家制度、研究视角、研究方法 与样本的不尽相同，并没有得出一致的观点。回顾并分析已有的研 究成果，不仅有利于发挥研究成果在实务工作中的作用，也有利于 推动理论研究的深入开展。 一、国外的文献回顾 在企业契约观下，企业实质上是企业参与各方所组成的一种契约 合同关系，契约的不完备性使股东和经理人双方都无法实现激励约 束相容的最优契约均衡，而只能选择次优契约均衡，并由此产生剩 余控制权和剩余索取权的争夺以及代理成本。而相比于股权分散， 当公司出现所有权集中和大股东时，大股东有足够的动力来收集信 息监督管理层，并在某些情况下拥有足够的投票权和控制权来向管 理层施加压力，或在更极端的情况下通过代理权斗争更换管理层， 从而降低公司的代理成本，提高公司价值，解决中、小股东”用脚 投票”和”搭便车”的问题（shleifer ﹠vishny,1986)。leland ﹠ pyle(1977)从信息不对称的角度，利用信号博弈的方法论述了大股 东对企业价值增加的作用，认为企业大股东的存在可以向市场发送 减小事后道德风险、降低企业代理成本的信号，从而增加企业价值。 而 grossman ﹠ hart(1988)进一步明确地将企业因大股东的监督效 应及代理成本降低所增加的这部分价值定义为控制权共享收益，而 这部分收益应由所有股东按照持股比例进行分享。 然而，大股东的出现虽然可以在一定程度上减小企业股东一经理 人代理成本，解决传统的”搭便车”问题，使投资者获得控制权共 享收益，但大股东的出现以及这种对控制权私有收益的追求却导致 了更为严重的公司治理问题和代理成本。在股权集中的所有权结构 特征下，由于公司的控股大股东拥有足够的激励去监督管理者，公 司的委托代理问题不再表现为所有者与管理者之间的冲突，而是主 要表现为大股东与小股东之间利益冲突的”第二类代理问题”，因 为大股东这种对控制权私有收益的追求是以中小股东的利益被损 害和被侵占为代价的(shleifer﹠vishny,1997)。claessens等(2002) 在研究东亚九国 2980 家上市公司的股权结构时发现在企业的契约 结构安排中，所有权与控制权的匹配，尤其是剩余索取权与剩余控 制权的配置是至关重要的，然而以交叉持股、”金字塔”构建、双 重投票权实质掌握企业控制权的大股东，却仅仅拥有相比于其控制 权来说非常小的所有权和现金流权。而且这种企业控制权与现金流 权的分离将会导致股权的异质性，进一步会出现大股东为追求控制 权私有收益而侵害小股东的利益，产生”第二类代理成本”，降低 企业价值。faccio ﹠lang(2002)的研究证实了这个了结论，他们通 过对 13 个西欧国家的 5232 家上市公司数据进行研究发现，公司绩 效与公司所有权集中度呈现出先增加后下降的非线性关系。当所有 权分散时，随着股权集中度的提高，大股东的监督效应会趋于明显， 此时公司价值随着股权集中度的提高而增加;而随着股权集中度的 进一步增加，由于大股东掏空的”隧道效应”，公司价值会随着股 权集中度的上升而下降，公司价值是股东”监督效应”和”隧道效 应”的综合体现。而 la porta 等 (2000)进一步研究了在所有权集中 条件下的控制权私有收益与公司价值之间的关系。他们认为，当股 权高度集中时，随着大股东所有权和现金流权的进一步增加，控制 权和现金流权的分离度将会下降，大、小股东之间的利益冲突会相 对缓解，大股东掏空的”隧道效应”下降，并称其为利益协同效应。 二、国内文献综述 我国上市公司股权集中现象更是普遍，其中家