2020年下半年信用债投资策略和分析报告：迎接挑战，挖掘机遇.pdf

固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 [Table_Title] 固定收益 2020 年下半年信用债投资策略 2020 年07 月03 日 [Table_BaseInfo] 投资策略 一年上证综指与中债指数走势比较 上证综指 中证综合债指数 1.1 迎接挑战，挖掘机遇 1.0  为什么 背景下信用风险反而下降？ 0.9 债券发行人违约新发数量下降，在新冠肺炎 使得全球经济停摆的大背景下， 0.8 债券市场违约风险有所下降。 J/19 S/19 N/19 J/20 M/20 M/20 GDP 增速、盈利变化不等于现金流变化。虽然 使得GDP 增速快速下滑， 市场数据 企业盈利恶化，但是 2020 年一季度公司现金流净额明显多于过去三年同期。 中债综合指数 1,205 细究主要是筹资活动现金流净额明显增加。 中债长/ 中短期指数 180/5,279 银行间国债收益(10Y) 3.00 比对企业微观层面和宏观层面，筹资活动现金流净额的变化和过去几年社融增 企业/公司/转债规模(千亿) 速的变化趋势较相似。考虑到社融增速数据的公告日期明显早于企业财务报表， 而且是月度频率，我们可以借助于社融指标来观察企业筹资活动变化。我们预 计下半年社融增速仍将继续回升，企业外部筹资仍有保证。  行业层面：经营分化，融资平台现金流格局最优 融资平台：筹资活动现金流一直是主导，经济停摆对融资平台总体现金流影响 较小。 化工、交通运输、商业贸易、家用电器和食品饮料行业一季度经营活动现金流 净额下滑较多。 房地产：一季度现金流总体平稳，二季度销售率先恢复。  信用债投资策略：信用下沉，建议中债隐含评级AA-债券（短期民 企债、中期城投债） 结合企业偿债能力变化以及当前国内信用债市场的定价，我们认为，虽然 冲击了经济增长，但是宽松的宏观流动性保证了企业现金流的畅通，企业短期 偿债有保证，低资质信用债信用风险溢价有望压缩，对应到曲线上，AA-和AA 的评级间利差有望压缩50BP 以上。 细分品种中，目前 1 年AA-城投债和中票的相对利差已经逐步靠近 2016 年低 点位置，短久期高收益城投债相对于短久期民企债、相对于中期城投债的价格 优势已经逐渐削弱，超短期高收益城投债潜在收益明显下降。考虑到当前宏观 流动性非常宽松，城投债现金流保障度更高，我们认为下沉高收益城投债时可