美股二季度业绩会如何年内最差、但或好于预期.pdf

中金公司研究部: 2020 年7 月14 日 相比当前预期：有可能好于市场预期 相比实际增速情况，最终披露业绩相比当前预期的好坏程度可能对市场而言更为重要。 结合近期盈利预期变化、以及复工以来多项经济数据的好转，我们认为不排除存在好于 当前一致预期的可能性。具体而言， ► 市场一致预期近期企稳。5 月上旬以来，随着整体市场情绪好转，标普500 指数的 盈利一致预期也逐渐企稳，此前持续的大幅下调态势得到一定遏制。目前市场预期 2020 年EPS 下降22.4%，2021 年EPS 增长29.2% （图表9 ）。不仅如此，盈利调整情 绪（上调 vs. 下调分析师个数）尽管仍处于负区间，但近期也明显改善，这表明盈 利下调最快的阶段可能已经过去 （图表12 ）。与标普500 类似，纳斯达克综指盈利 预测下调势头从5 月开始也逐渐企稳，目前市场预期2020 年EPS 下滑16.9%，2021 年EPS 增长39.5% （图表10 ）。 ► 复工以来多项数据超预期。5 月复工以来，美国高频数据和反应经济活动各个方面 的数据普遍超出预期，如 PMI、消费、房地产、就业、耐用品订单等等。在这一背 景下，衡量意外程度的经济意外指数也创出新高 （图表11 ）。我们认为，不断超预 期数据除了与复工后经济修复的积极进展有直接关系外，也可能说明作为市场共识 的“预期”存在系统性偏差，在原来线性趋势下低估了潜在的“非线性”变化。如 我们在下半年展望 《2020 下半年海外市场展望：修复方兴、宽松未艾》中分析，以 美国居民可支配收入为例，政府大量的转移支付完全抵消了工资性收入的下降，使 得美国居民部门4~5 月可支配收入不仅没有减少反而大幅增加（图表13~ 图表14 ）。 这结合居民部门相对较好的资产负债表状况，就不难理解消费数据超预期回升甚至 部分对美股市场资金面的支撑。因此，在这一背景下，4 月份疫情较严重期间大幅 下调的二季度业绩存在非线性变化和超预期的可能性。 不过需要注意的是，在疫情冲击的较大不确定性下，截止2020 年7 月13 日，根据Factset 的汇总，~42%公司暂停或者撤回了一季度或者全年的业绩指引，这也给依赖管理层指引 的市场预期影响很大变数，需要继续跟踪关注。 其他关注点：企业杠杆变化、在手现金充裕度 在本轮疫情和“抗疫”封锁措施的冲击下，企业部门现金流首当其冲。现金流收紧叠加 美国企业杠杆原本就处于高位，就不难理解企业对应的金融资产如信用债与股票成为本 轮动荡的“旋涡中心”（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）（图表15 ）。 我们此前测算，极端情况下，假设疫情冲击下没有现金流也无法进行再融资、只能依靠 在手现金支付利息支出和短期负债的话，整体标普500 指数对利息支出覆盖率为1.8 年。 不过板块分布非常不平衡，公用事业、通讯服务、食品饮料、汽车与零部件、房地产、 个人用品、REITs、食品零售的覆盖时间均小于1 年，而这些板块占到整体指数权重大约 17%左右（《美国市场的潜在“薄弱环节”》）（图表16 ）。 不过庆幸的是，美联储及时响应采取各种“危机式”应对措施，如通过QE 和各类融资便 利投放流动性和直接购买信用债压低甚至“扭曲”了融资成本，在稳定金融市场流动性 的同时，信用债一级市场也逐步恢复融资功能，企业得以大举发债（今年上半年信用债 发行规模达 1.43 万亿美元，已经超过2019 年全年的1.42 万亿美元，图表18 ），因此短 期偿付能力得到明显缓解，但资产负债表也因此进一步受损（体现为杠杆继续抬升），而 资产负债表的修复又需要以现金流量修复为前提。 对市场启示：犹豫中上涨；短期仍或继续胶着，节奏取决于复工进展 给定当前的政策环境和估值水平，流动性已经不是一个问题但也不再是主导变量，基本 面修复前景和作为前提的疫情控制更为关键（《复盘疫情以来美股与海外资产的表现与轮 动》）。6 月中旬以来疫情在部分州复发使得市场陷入横盘震荡的胶着状态，面对不断创 新高的确诊病例，市场能够相对“淡定”主要是由于死亡率和传染率R0 还都不算很高（图 表 19~ 图表20 ）。这一背景下，如果盈利能够超出预期的话，将有助于给市场提供支撑， 实现我们7 月海外配置月报中提到的《波折中前行、犹豫中