如何看待货币乘数又达历史新高.pdf

从 7 月 10 日 中 国 人 民 银 行 公 告 来 看 （/goutongjiaoliu/113456/4055207/index.html），截至2020 年 6 月末中 国货币乘数已经达到6.92 ，又创历史新高。但从6 月公布的金融数据来看，目前我国信贷 增速虽仍处于 13.2%的相对高位，但其增量增长已经趋于温和，单月仅同比多增1500 亿 元左右。虽然我国当下仍然处于“坚定宽信用”周期，但从6 月以来中国人民银行的货币 政策操作边际上即有所收敛，6 月至今共回收超过12000 亿元流动性。那么我们应当如何 看待货币乘数的变化、对债市又有何影响？本篇将加以解析。 ▍货币乘数的变化来源几何？如何影响信用扩张？ 分析货币乘数的波动：要同时关注 M2 与基础货币的变化。目前中国处于降准周期， 从 2018 年年初至今，央行已经 10 次降低存款准备金率；降准必然带来货币乘数绝对水 平的上升，因此在货币乘数绝对水平的高低之外，其波动规律更值得研究。从过往诸多市 场研究的观点来看，市场常常将货币乘数的高低直观看做银行信贷投放力度的代表：货币 乘数高企的时期，银行信贷投放即较为火热；反之则银行信贷投放有所不力。这种说法在 货币创造总量上并非没有可取之处，但我们在分析这一指标时除了观察分子端，还应该注 意分母端的变化。因为从货币乘数的公式来看（货币乘数=M2/基础货币），货币乘数同时 受存款和基础货币二者波动的影响：因此将货币乘数变动简单等同于银行信用扩张力度的 思想仅仅在基础货币变动很小的情况下才适用。实际上，由于我国的货币政策总体遵循相 对紧缺型的调控框架，通过维持相对高的准备金需求来加强流动性总量调控的效果是常规 思路，因而我国基础货币的变动必然相对较大（即便从国际比较来看，美国虽然没有我国 相对高的法定准备金率限制，但是美联储所执行的总量充裕的利率走廊框架往往也会带来 极大的银行储备总量波动）。综上所述，我国虽然当前处于宽信用周期，M2 增速上了一个 台阶，但中期内M2 的增速实际上波动很小，基础货币总量的波动成为了影响货币乘数的 主要因素。 分解货币乘数同比增速：近期基础货币增速下降的影响。由于货币乘数=M2/基础货 币，其同比增速即为 M2 与基础货币增速之差。2020 年春节后，央行启动的抗疫稳增长 政策大幅扩张了3 月、4 月的基础货币总量，而进入5 月后央行流动性投放有所收敛，使 得银行基础货币总量增速重新回落；而M2 增速高位维稳，故而虽然春节后我国货币乘数 增速走势呈现了先下后上的走势，但是宽信用的主基调实际上没有变化，仅仅是央行的货 币政策投放态度产生了变化。 并且在央行不断降低法定存款准备金率推高货币乘数上限的同时，我们也观察到了货 币乘数实际值和上限之间的差值在不断增大（由于货币乘数上限=1/平均法定准备金率， 故而其变动的趋势并非线性，但是实际经济信贷增长基本是线性变化的），所以即使无限 制的准备金率宽松也不会带来无限制的信贷扩张；在准备金率不断走向宽松的进程中，货 币乘数也将距离其上限越来越远，最终货币乘数将会将会由需要缴准的存款占比、现金漏 损率以及超额储备倾向决定，这也是为何美国准备金要求极低，但货币乘数仅有3.5 左右 的原因。 请务