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目 录
1、 北上资金的突变：波动加剧，风格漂移 4
、 神秘的力量：北水中的暗流 4
、 探寻神秘的力量：风格的突变 5
、 探寻神秘的力量：A 股波动的重要来源 5
2、 历史复盘：“热钱”的大迁徙 6
、 跨境资本流动的指示器：美元指数 6
、 特殊性因素：监管与地缘政治风险 7
、 反思：从热钱流动角度反思对于北上资金的惯性认知 7
、 热钱涌入国内股票市场其实不乏先例 8
3、 当下“热钱”流动可能与资本账户开放的长期趋势形成共振 9
、 A 股的相对吸引力正在体现 9
、 中概股回归的思考 9
、 资本账户开放的长期趋势将与之形成共振 10
4、 谁主沉浮：“善变”的交易型资金 12
、 “热钱”对于市场风格的影响并非一成不变 12
、 交易型资金将成为市场波动的重要来源 12
、 交易型资金的活跃度更高，边际定价能力更强 12
、 交易型资金往往打响风格切换第一枪 13
5、 后续的演绎：重构的北上格局 16
6、 风险提示 17
图表目录
图 1： 7 月以来北上资金的波动明显加剧，而且短时间内快速流入之后快速流出 5
图 2： 史上北上资金的大幅波动往往出现在风险事件发生或基本面出现明显恶化时 5
图 3： 2016 年以来外资风格系数迅速上升，偏好成长 5
图 4： 7 月以来，托管于摩根斯坦利 8 家机构持仓组合的风格系数震荡下行，过程虽有反复，但仍低于 6 月 29 日 5
图 5： 陆股通成交净额的波动在近期达到历史最高点 6
图 6： 北上资金的波动与 A 股的波动率相关性越来越强 6
图 7： 跨境资本流入与美元指数具有很强的负相关性，4 月当月资本流出出现拐点 6
图 8： 美元指数的强弱背后体现的是美国经济的相对强弱与流动性 6
图 9： 2015 年我国境内银行代客涉外收付款差额与贸易差额的缺口达到历史极值 7
图 10： 中美摩擦下我国居民对外投资出现明显撤资倾向 7
图 11： 部分主权财富基金配置 A 股的时点集中在 2017/2019 年 8
图 12： 陆股通净买入在 2017 年前处于资本外流期，而在 2018 年以来的资本流出中枢上移过程中波动开始放大 8
图 13： 2008 年金融危机之后外资大幅流入 A 股，而内资大幅撤出海外权益市场 8
图 14： 海外投资者买入美股占比在 2008-2013 年大幅下滑 8
图 15： 美股总市值占 GDP 比重达到历史最高 9
图 16： 海外投资者总买入美股同比增速触及历史极值 9
图 17： 中概股指数与境外机构/个人投资者配置 A 股存在明显的正相关 10
图 18： 2017 年中国大陆+中国香港买入美国的外国股票总额开始提升，同期伴随着中概股换手率的提高 10
图 19： 资本流入走向完全开放的概率在逐年提高 10
图 20： 资本流出进一步放宽限制的概率在增加 10
图 21： 境外机构/个人投资者持有 A 股上市公司总市值占比逼近 4% 11
图 22： 2020 年一季度海外投资者买入美国股票总额也达到历史最高值，占比约为 11% 11
图 23： 市场开放后，韩国海外投资者持股大幅上升 11
图 24： 而在台湾，海外投资者持股占比将近 30% 11
图 25： “热钱”对于 A 股市场风格的影响不容忽视 12
图 26： “热钱”大幅流入或流出都会加大 A 股波动率 12
图 27： 当北上交易型资金周度净流入或净流出超过 30 亿时，陆股通整体净买入的波动会放大，而配置型资金的变化并不显著 13
图 28： 陆股通主要托管于汇丰、渣打以及摩根大通银行等 7 家机构 14
图 29： 托管于摩根斯坦利等三家机构的交易型投资者整持仓风格 7 月以来发生明显变化 14
图 30： 北上资金的大幅波动往往会开启或者强化某一风格 14
图 31： 7 月初，北上交易盘打响了风格切换的第一枪，但 7 月 14 日以来北上交易盘大幅净流出 15
图 32： 北上交易型资金的换手率常常高于配置型资金 15
图 33： 2017 年底以来，北上累积收益率的达阶段高点后，往往伴随着市场较大的波动和北上净流出 15
图 34： 从估值分位数来看，沪深 300 指数在全球主要股指中具有估值优势 17
图 35： 2020Q2 主动偏股基金仍在抱团，但 7 月以来托管于大摩等 8 家机构的北上增量资金主要净买入估值相对较低的顺周期板块，部分卖出高估值成长板块 17
表 1： 2019 年 4 月中旬以来，北上交易型资金周度净流入和净流出的比例相当，北上配置型资金的净流入比例显著高
于净流出比例 13
市场上关于投资者行为的研究报告已经汗牛充栋，其中不乏优秀的视
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