国债期货转换期权探讨.pdfVIP

　　卖空国债期货的交易者拥有两种期权——交割国债品种的选择和交割时机的选择。在 到期前任何时间都可以执行的期权被称为转换期权，在合约到期日到最后交割日之间执行的 期权则被称为月末期权。 　　之所以将不同时间段选择交割券的权利区分开来，是因为不同时间段卖方选择交割券考 虑的影响因素不同，转换期权取决于期、现双边价格的变化，而月末期权仅取决于现券价格 的变化。中金所 5 年期国债期货合约的最后交易日与最后交割日之间的时滞仅为半天，月 末期权相对来说非常小，可以忽略不计，所以本文只对转换期权进行探讨。 　　转换期权归卖方所有，卖方必须为此支付一定的权利金给买方，这种权利金的支付直接 体现在期货价格中，所以转换期权会拉低期货合约的价格，进而会影响到利用国债期货进行 套期保值的效果。对转换期权进行相关探讨（主要是估测它的大小）对于投资者将来进行国 债期货交易至关重要。本文结合美国长期国债期货上市初期转换期权的情况，对中金所 5 年期国债期货上市初期的转换期权进行了探讨。 　　 　　转换期权的由来 　　 　　交易所转换因子未考虑期限利差 　　国债期货交易标的是虚拟券，而交割标的是一篮子实物国债，各个可交割券种的价格与 虚拟券之间并没有直接的可比性，因此要想用一篮子国债参与交割，并用虚拟券的期货交割 结算价作为交割这些实物券的价格，必须建立各个可交割国债和期货标的虚拟券之间的联系 或者说确定两者之间的价值转换比例，这个比例就是转换因子（conversion factors ，简称 为 CF）。转换因子实质上是一种折算比率，通过这个折算比率可以将各种符合规定的可交割 债券的价格，调整为可以与虚拟券期货价格直接进行比较的转换价格（P/CF）。 　　转换因子实际上是以名义标的券的票面利率作为贴现率，将面值为 1 元的可交割国债 在其剩余期限内的所有现金流量折现为现值计算得到的（为了区分，下文将这种计算方式得 到的转换因子称为交易所转换因子）。同时，交易所转换因子是以交割月首日作为各支可交 割债券剩余期限的计算时点，即是站在交割月首日计算现值的，所以该转换因子在该期货合 约上市交易期间保持不变。 　　然而交易所转换因子并不是理想的，理想的转换因子应是交割时两支债券实际价格的比 例（下称理想转换因子，由于标的券是虚拟券，它并没有实际价格，所以这种理想转换因子 并没有可操作性，交易所转换因子的计算是一种具有可行性的次优选择），而交易所在计算 转换因子时是采用标的券票息作为可交割债券的折现率，依此得到可交割券现值之后再去计 算转换因子，这就决定了交易所转换因子并没有用可交割券实际的到期收益率，也并没有考 虑不同期限可交割券的期限利差，所有可交割券均采用同一折现率进行衡量，这样会导致只 有在收益率曲线平坦化且均为名义券息票率的时候，交易所转换因子相对于理想转换因子才 是无“偏袒”的，此时经交易所转换因子调整后的转换价格才能真实地反映可交割券的实际 价格。然而，债券市场实际收益率曲线并不是平坦的，这就决定了经转换因子调整后的转换 价格会较实际价格有相应的缩减或增加，各支可交割债券在交割时的价值在以期货交割结算 价×转换因子这个新的框架来衡量时，相当于经历了一次重新洗牌，各支可交割债券的转换 价格不再一致。 　　在期货交割结算价唯一的情况下，期货的空方在交割时更愿意选择这一支转换价格最便 宜的券去交割，这一支券在业内被称为最便宜可交割债券，简称为 CTD 券。在投资者都有 预期将来卖方会以 CTD 券去交割的情况下，期货合约的价格最终就会收敛于 CTD 券的价格， 否则就会出现无风险套利机会，同时以 CTD 券去交割，也决定了在期货合约交易期间，国 债期货是以 CTD 券为跟踪标的的。 　　最便宜可交割债券的变动使得转换期权有价值 　　CTD 券取决于可交割债券转换价格的大小，而转换价格在期货合约交易期间随着债券 收益率的变动也在不断变动，因此 CTD 券也会发生变动。CTD 券变动的一般规律可以从交 易所转换因子的计算过程推出： 　　当各支可交割券的收益率均大于名义券息票率时，交易所转换因子的计算过程相当于将 各支券的收益率提高之后来进行折现，从而使得经转换因子调整后的可交割券转换价格下降， 在这个过程中，久期最高的券下降幅度会最大，从而久期最高的券最有可能成为最便宜可交 割债券；当各支可交割券的收益率均小于名义券息票率时，转换因子的计算过程相当于将各 支券的收益率降低之后来进行折现，从而使得经转换因子调整后的可交割券转换价格上升， 在这个过程中，久期最低的券上升幅度会最小，从而久期最低的券最有可能成为最便宜可交 割债券。 　　那么 CTD 券的变