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国债回购：制度、风险和对策 　摘　要：对中国国债回购市场制度安排的回顾和分析表明，证券交易所市场国债回购风险 的根源在于托管和结算制度；券商既是国债市场的自营商，又是其他国债投资者的监管者， 这是券商屡屡挪用客户债券的制度黑洞。因此，应借鉴银行间市场经验，以账户清算制取代 席位联合制，并继续完善融资回购质押比例制度，提高国债市场透明度。 　　2004 年夏季，伴随着股市的持续下跌，闽发证券、建桥证券、汉唐证券等多家公司相继 出现国债回购引发的巨大资金黑洞。据媒体披露，2004 年 5 月份中国登记结算公司内部数据 显示，券商挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量达 1000 多亿元[1].由于国债回购蕴含 的风险相继爆发，对整个证券市场也产生了很大的负面影响；不少国债投资者，尤其是机构 投资者纷纷转户以检验国债资产的安全。号称无风险的国债投资何以成为市场的一个风险 源？本文将对我国国债回购的制度安排做一简要回顾，通过对比交易所市场和银行间市场国 债回购制度，寻找证券交易所市场回购风险产生的内在根源，并探索求证化解风险的途径。 　　一、对我国国债回购制度安排的回顾 　　我国的国债交易存在两个相互割裂的市场：交易所市场和银行间市场。两个市场均可以 进行国债现券和回购交易，但是绝大多数品种不能做跨市场托管。回购业务开设之初的目的 是增强国债的流动性，使国债的价值在流动中得到充分的体现。20 世纪 90 年代初期，我国 的国债发行已经达到了一定的规模，但是与之相对应的交易市场还很不完善，导致国债交易 的活跃程度很低，不少券种一经发行就沉淀下来，不但严重损害了其应有的流动性，而且也 直接影响到了国债发行。为了从制度层面解决这个问题，两个市场先后在国债现券交易的同 时增加了国债回购业务。 　　国债回购交易实际是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为。具体讲，国债回购交易 是国债现货交易的衍生品种，是以交易市场挂牌的国债现货品种作抵押的短期融资融券行为， 是资金拆借的一种行为。融资方（债券所有者）放弃一定时间内的国债抵押权，获得相同时 间内对应数量的资金使用权；期满后，以购回国债抵押权的方式归还借入的资金，并按成交 时的市场利率支付利息。融券方（资金所有者）放弃一定时间内的资金使用权，获得相同时 间内对应数量的国债抵押权，期满后，以卖出国债抵押权的方式收回借出的资金，并按成交 时的市场利率收取利息。对于资金拆出方来讲，国债回购实际上是一种购买短期国债的行为。 目前我国国债现券和回购分别在交易所市场和银行间市场开展，但是两个市场回购交易规则 和风险控制机制却有明显区别。 　　在交易所市场中，由于国债回购交易是以交易场所为中介、按照标准券质押，特别是以 证券登记清算公司的交易和清算手段为保障集中清算的，不但交易效率很高，而且非常安全 ———一般资金拆借中常见的扯皮、赖帐等现象几乎不可能发生。因此，在交易所市场中国 债回购交易被认为是无风险的。而在银行间市场中，由于是交易双方自主结算，债券质押比 例往往出现高于市价的情况，相对而言风险更大。然而，事实却恰恰相反。2004 年银行间市 场的国债回购没有出现大规模风险，而交易所市场却出现了惊人的资金黑洞。究其原因，托 管制度、结算制度，标准券制度是引爆风险的导火索，而根源则主要在托管制度。 　　二、国债回购风险分析 　　在银行间市场，投资者账户都是一级托管，债券直接托管在中央国债登记结算公司。虽 然银行间市场中的丙类户要通过甲类户代理结算，但是任何投资者的结算账户都是自己申报 的银行账户，由融券方直接将资金打入融资方的银行结算帐户，甲类户仅代理丙类户做债 的交割。而在交易所市场中，客户债券托管实行的是券商主席位下的二级托管；1994 年，为 了活跃当时交投清淡的国债市场，交易所进一步创立了国债回购标准化的 “套做”与 “放大” 业务，并提供宽松的 “席位联合制”监管。按照 1998 年 6 月 14 日上海交易所发布的有关通 知，交易所成员在清算时，都是以券商为单位实行清算，即一家会员不论在交易所有多少个 席位（每个席位都有一个子账户），在清算时，这些账户都将归入统一的法人账号（主账户） 进行清算；只要主账户不存在欠库行为，一般不会追究子账户是否欠库。这一规定使得券商 在交易过程中可以任意调用下属营业部的资金和债券进行统一交易，以此获得规模效益和资 源的使用效率。可以说，托管、结算制度的差异给交易所国债回购风险埋下了伏笔，而标准 券确定方式成为了引爆风险的导火索。 　　进一步分析，风险首先来自托管制度漏洞导致的券商对国债的挪用。根据交易所规则， 融资方只能拿自己的国债做回购，用于回购的国债现券也必须托管