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内幕交易的经济学分析 、引言 内幕交易( Ins ider trading)指在掌握“实质性 的非公开信息”( Mater ial nonpub l ic infor mat ion) 的情况下买卖证券的行为( Bainbr idge,200)。“实质 性的非公开信息”也称为内幕信息( Inside Information)。如果一个理智的( Reasonable)投资 者认为某项信息的披露会对他的投资产生极为重要的影 响,该信息就被认为是“实质性的”。欧盟对内幕信息 定义是指“那些尚未公开披露的,与一个或几个可转让 证券的发行人,或与一种或几种可转让证券的准确情况 有关的信息。如果该信息被公开披露的话,可能会对该 证券的价格产生影响”( Minenna,2000)。内幕信息有 两个特征:一是未公开披露,二是对证券价格有重要影 响。 由于有些信息涉及到公司的商业秘密,即使在信 息披露制度非常严格的美国,这类信息的延迟披露也 是允许的。因此,内幕信息是一个客观存在,基于内 幕信息的内幕交易的历史可能象证券市场一样悠久。 内幕交易行为有多种形式,归纳起来主要有三类: (1)拥有内幕信息的人自己买卖证券;(2)拥有内 幕信息的人根据内幕信息建议他人买卖证券;(3) 拥有内幕信息的人向他人泄露内幕信息,使他人利用 该信息买卖证券。 内幕交易和操纵( Man ipulat ion)是有区别的。 Fische and ross(1991)对操纵行为的定义需要满 足以下三个条件:(1)交易的目的是使价格朝某一特 定方向运动;(2)交易者不知道如果没有他的交易, 价格是否会向该方向运动;(3)交易者的收益主要来 自于他影响价格的能力,而不是因为他掌握了有价值 的信息。上述第三个条件充分说明了内幕交易和操纵 的差别。当然,在很多情况下,操纵行为是以信息为 基础的:一方面,操纵者可能掌握内幕信息;另一方 面,为了成功实现操纵,操纵者会向市场散布一些“假 信息”。 我国1999年颁布实施的《证券法》的第69条、70条 和71条分别对内幕信息、内幕交易和操纵做出了明确规 定,基本上反映了国际通行的原则。 内幕交易是法和经济学领域最富争议的问题之 国外学者对内幕交易的立法和监管的研究大都以内幕交 易的经济学研究为其基础,主要研究内幕交易立法的价 值取向以及现行法规和监管的实际效果。关于价值取向 的研究,经济学理论研究大致可以分为“代理理论” ( Agency Theory)和“市场理论”( Mar ket Theory)两类 (Beny,1999),这些理论分析内幕交易的影响,得出应 该禁止内幕交易或放松内幕交易管制的结论,为确定立 法和监管的基本价值取向提供依据。经验研究对内幕交 易的理论分析结论进行检验,为争论双方提供经验证据。 对内幕交易法的实际效果进行实证检验可以参照 Seyhan (1992), Garfinkel(1997), Bhattacharya and Daouk(202),Bris(200)等人的研究。 对内幕交易的经济学研究在国内基本上是个空白。 中文文献中对内幕交易的深度研究比较缺乏,且多是从 法学角度进行的。如姜丽勇(2000)讨论了内幕交易民 事赔偿法律制度,杨亮(2001)探讨了规制内幕交易的 法律演进、内幕交易的归责理论及内幕交易的法律责任, 胡光志(2002)提出了以内幕信息为中心的内幕交易立 法体系,这些法学研究多是逻辑上的推理。何佳、何基 报(2001)对1999年和2000年5类重大事件信息披露前 后的股价反应和换手率的变化情况进行了分析检验,得 出我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价 的现象的结论,张新(2003)提出了内幕交易在中国并 购重组事件中可能扮演重要角色的理论。这些研究对于 在中国开创内幕交易的经济分析有重要意义,但是,何 佳、何基报(2001)缺乏对内幕交易的理论分析,张新 2003)缺乏实证研究的支持。 内幕交易的经济学分析 (一)代理理论 1932年,Ber| e and means基于对美国公司的观 察提出了现代公司所有权与控制权分离的特征。所有 权与控制权的分离产生了代理问题:由于股东不能完 全监督经理人员的行为,掌握公司控制权的经理(管 理层)可能不顾股东利益而去追求自身利益的最大化。 代理问题产生的代理成本会降低公司的价值( Jensen and Meckl ing, 1976) 内幕交易的代理理论在上述背景下分析内幕交易 的作用。支持者认为内幕交易能降低代理成本,减少 股东和经理之间的利益冲突,增加公司价值。反对者 则认为内幕交易会使二者之间(更一般地,是内部人 和外部人之问)的利益冲突加剧。争论的核心是内幕 交易是对外部股东有利,还是内部人以损害外部人利