用期权定价理论评估新经济公司.pdfVIP

用期权定价理论评估新经 济公司 在经历了一轮狂热的新经济投资浪潮之后投资者开始反 思对新经济公司的估值究竟应当如何进行什么样的估值才算 是一个比较合理的估值决定新经济公司的估值的关键因素是 什么更广泛地说在市场经历巨大变化的时刻究竟需要怎样的 尺度来对深受新经济影响的公司进行较为公正的估值 华 尔街的分析师们在进行着各种各样的探索本文旨在对目前较 为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍并着重对运 用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨 一、目前较为广泛使用的几种 新经济公司估值方法介绍 对新经济公司的估值分析是一个动态的过程通常分为发行前 （PRE－IPO）；初次发行（IPO）和二级市场（POST－IPO）三 个阶段本文主要针对公司完成 IPO 之后投资者在二级市场上 使用的估值方法亦即第三阶段的估值方法进行讨论 新经 济公司上市后多种估值方法可以使用包括常用的倍数分析法 定性分析法比率分析法和倒推 DCF方法等 1、倍数分析法 鉴于大多数新经济公司是没有赢利的因此广泛应用的倍数是 基于公司收入的一些倍数如市值/收入公司价值/收入等而市 盈率在此是不适用的在高速发展的时代市场规模是公司价值 1 的重要决定因素而公司收入是对其市场规模的一个很好的指 针 然而应用收入倍数也有局限首先不管确认收入的方法 有多么不同我们要确定这些收入是会重复出现的而不是 “阵 发性”的当以下五种情况出现时就为收入倍数的使用亮起了 红灯 （1）盈利和现金流差异巨大当净收入远远高于由营 运产生的现金流时； （2）不持续的销售只偶然发生的产 生一次性收入的销售； （3）巨大的留存公司留存大量收 入以调节公司的每年盈利状况； （4）递延了的费用收入 和费用在时间上的错配； （5）收购来的利润主要由于收 购而产生的盈利； 所有这些因素都提示了潜在的盈利的 不确定性通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵 循的否则公司的价值就会被高估 使用收入倍数的另一个 局限是不能反映其他的价值决定因素如毛利率两家收入相当 而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的 2、比率分析法 投资者在使用收入倍数进行分析之外通常 还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整这里的比率通 常是指不依据公司财务报表产生的一些比率他们是一家公司 的 营 运 价 值 的 主 要 驱 动 因 素 如 特 定 使 用 者 倍 数 （UNIQUEUSERMULTIPLES）顾客渗透率（REACH）顾客收购成 本（CUSTOMERACQUIRINGCOST）等 3、定性分析法 定 性分析已成为公司估值的重要组成部分定性分析主要分为四 类（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模 2 式特征；（4）管理层素质 （1）成长性分析成长性分析主 要针对潜在收入增长进行分析包括几个方面市场规模行业的 高速成长成长中的客户基础 市场规模是决定公司收入增 长的最重要的因素投资者给予市场机会巨大的公司较高的估 值 （2）客户基础和人力资源据估计吸引一个新客户的费 用比维持一个现有客户昂贵20倍吸引并保持一个庞大的客户 基础是至关重要在估值时产生大量高毛利率交易的顾客更为 有价值保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要能保 持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多 客户）的公司因而能获得较高的估值管理层的稳定和有能力 吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值 （3）商业模式深入分析公司的商业模式是公司估值的中心成 功的商业模式拥有下列共同特征易于理解和实施、可评估的、 能够支持大宗交易、行业排名前 1－2名；有先行者的优势、 依附于有高交易价值的行业如汽车和电子行业 （4）管理 层素质与评估传统行业企业一样在评估管理层的素质时我们 将着眼于于其有效的销售队伍管理运用策略性伙伴关系进入 非核心市场的能力和后勤管理等 （5）倒推 DCF法即分析 师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公 司估值的并由此推出有关估值的一些关键因素如收入增长素 率毛利率折现率和盈利增长率等等 二、运用期权定价理 论 进行新经济公司的估值