投资者保护与企业多元化经营.pdf

投资者法律保护与企业产业投资多元化 摘要：本文研究了投资者法律保护与企业的产业投资多元化之间的关系。本 文的理论模型表明，一个国家的企业产业投资多元化与投资者法律保护之间存在 反向关系，投资者法律保护越不充分，企业越可能进行多元化的产业投资，形成 多元化企业集团；并且这种反向关系受产业的技术特征影响。 关键词：投资者法律保、产业多元化、控制权私利 Investorprotection andtheindustrial diversificationofenterprises Thepaper makesanalysison therelationship between the investor protection and the industrial diversification of enterprises, and find outs that there is a reverse relationship between the industrial diversification of enterprises and the investor protection, the higher the extent of investor protection provided by law, the less the industrial diversification in one nations. The reverse relationship between the diversification and investor protection is affected by the technical character of the industry. Keywords: investorprotection,theindustrialdiversification, theprivatebenefit ofcontrol 1 一、引言 最近企业集团问题引起了研究者的关注，并且对企业集团在经济发展中所起 的作用存在意见分歧。一种观点认为，在发展中国家和新兴市场国家，由于外部 要素市场不成熟，企业集团通过内部市场可以实现要素的有效配置，进而促进经 济增长和国家现代化,并且在发展中国家和新兴市场国家企业集团呈现多元化的 Khanna Krishna,2000 特征 （Kali,2003； 和 ）。然而法与金融研究者却提出了截然 不同的观点，企业集团的存在有碍经济增长，主要体现在以下两个方面：第一， 企业集团成员企业之间的关联交易成为企业集团控制人损害外部股东利益的重 要工具；第二，企业集团所产生的企业内部资本市场影响社会资本配置效率。 Bae，Kang和Kim （2002）发现韩国的大企业集团利用成员企业间的并购来 侵害小股东利益。他们对1981-1996年间韩国并购情况的研究表明，大企业集团 往往利用其所拥有股权比例较少、业绩比较好的企业去兼并集团控制人所占比例 较多而业绩较差的公司。而Baek，Kang和Lee （2005）发现韩国大型企业集团 成员企业之间的股票私募(private securities offerings,PSOs)也是集团控制 人向自己输送利益的手段。韩国企业集团成员之间的股票私募具有如下特征：那 些过去业绩表现比较好的成员企业往往以折价方式向其他成员企业发行股票。显 然，企业集团控制人利用关联交易侵害外部股东利益并不只发生在以大型企业集 团为经济特征的韩国。Bertrand等 （2002）发现，印度的大企业集团同样也利 用成员企业之间的关联交易向企业集团控制人输送利益，进而侵害外部股东利 益。李增泉等 （2005）、贺建刚等 （2005）发现中国存在着类似的现象。 Almeida和Wolfenzon （2006）研究了企业集团的内部资本市场对社会资本 配置效率的影响。他们认为，在投资者法律保护不充分的情况下，企业集团内部 资本市场的存在将降低整个社会的资本配置效率，影响会影响经济增长，主要原 因在于企业集团内部资本市场具有外部性，使中小企业难以获得资本，影响中小 企业的发展。 由此可见，从法与金融角度来看，在投资者法