一文看懂转债市场策略，从基础到进阶.docxVIP

目录索引 一、基础策略——行走转债市场的常规武器 4 （一）依托正股收益的方向性策略 4 （二）充分发挥转债品种优势的低价配置策略 6 （三）值得持续关注的打新策略 8 二、局部策略——值得留意的细节机会 11 （一）负溢价套利策略 11 （二）不常有的良机：条款博弈 12 三、海外套利策略——市场发展中的招式储备 14 四、风险提示 15 图表索引 图 1：影响偏股型转债选择的因素 4 图 2：低估值下，歌尔转 2 的正股支撑效应明显（单位：元、%） 6 图 3：“双高”的价格结构对先导转债的参与价值造成了影响（单位：元、%） 6 图 4：历史中所有的公募转债品种，绝大多数以转股的方式结束了生命周期 7 图 5：华钰转债是低价配置品种的典型范例（单位：元、%） 8 图 6：参与转债打新可能得到的结果 9 图 7：除熊市时期外，打新策略均有较大机会取得正向收益（%） 9 图 8：2019 年初，绝大对数新券设置了网下申购渠道（万元） 10 图 9：2020 年中，新发行的转债基本都取消了网下申购渠道（万元） 10 图 10：负溢价套利策略 11 图 11：转债 Delta 套利原理 15 表 1：董事会提议下修次日可获得明显正向收益 13 在《转债入门手册之一：初识转债真面目》中，我们曾对低价配置策略等转债市场的常用参与策略与择券思路进行过简要介绍，而在本篇报告中，我们将对国内市场的主要参与策略进行更为详尽的整理和归纳。 总体来看，本文中涉及的策略可归纳为三类，分别是：可作为常规参与手段的基础策略，博取局部收益的细节策略，以及尚无法完全在国内市场实施的海外策略。需要说明的是，对于时常出现在转债基金投资策略说明中的转股策略等，由于其更多涉及的是对于个券在特定情况下的理性选择，而非传统意义上用于套利或博取收益的投资策略，因此本文中暂未提及。 一、基础策略——行走转债市场的常规武器 （一）依托正股收益的方向性策略 挑选优质个券，买入后博取其价格上涨带来的资本利得，是目前转债市场中运用最为广泛的策略。对于转债这样一种复杂的衍生品，方向性策略其实并未运用其各类期权特性进行对冲等操作，而是更加接近权益品种的参与思路，主要收益来自于正 股行情带动的转债价格变化。对于这样的策略，我们套用期权、期货等常见衍生品中的定义，将其称之为方向性策略。 在这一部分中，我们将主要介绍价格受正股驱动较为明显的品种，即针对偏股型品种的方向性策略，而偏债型品种的相关策略我们将在随后的低价配置和条款博弈策略等部分进行介绍。 在参与方向性策略时，其收益主要受两方面变量的影响：第一是转债平价的变化，另一个则是转股溢价率的变化。上述两部分的变化共同构成了转债价格的变化，其中平价部分的研究重点是正股的趋势研判，转股溢价率部分的研究重点则是转债市场预期、个券之间的对比，以及转债自身价格和估值结构是否合理。 图1：影响偏股型转债选择的因素 周期研判、行业配置等正股支撑与权益研究高度类似定性定量公司治理、行业地位 周期研判、行业配置等 正股支撑 与权益研究高度类似 定性 定量 公司治理、行业地位、 竞争优势等 相对估值指标、绝对估 值指标、成长指标等 微观层面：自下而上 宏观层面：自上而下 判断个券之间的相对性 价比 以转股溢价率为主要参考 个券判断 对比判断 方向性择券 （偏股型） 判断正股未来涨幅预期 判断正股未来涨幅预期 是否被过多反映 数据来源：  平价方面，由于转股比例在发行时便已确定，因此除非出现主动下修，转债的平价变化将与其正股的价格保持等比例变动，基于平价的转债个券的筛选原则，也与权益类证券的研究方法基本一致。具体来看，自上而下视角的周期研判、行业配置等均是需要关注的重点。而从自下而上的视角出发，定量层面的成长性指标、相对估值指标、绝对估值指标等，以及定性层面的公司治理、行业地位、竞争优势分析等，均是择券过程中关注的重点。 而相对于权益品种的选股研究，转股溢价率的研究则更多体现了转债产品自身的特点。作为国内转债市场中应用最为广泛的估值指标之一，转股溢价率在很大程度上决定了转债个券的参与价值。 在方向性策略的择券过程中，转股溢价率会在相对和绝对两个层面上对个券的参与价值提供参考。例如，在相对层面上，两只平价近似，并且预计短期内上涨趋势近 似的两只转债，若转股溢价率存在显著差异，那么估值较低的转债将具有更高的 “性价比”。因为其转债价格中提前反映的未来正股涨幅较小，当两只转债未来正股出现同等幅度的上涨后，其转债价格得到的向上支撑效应将更为明显。 而在绝对层面上，对于单只转债，转股溢价率指标同样能发挥作用。对于一只处于绝对价格和转股溢价率“双高”状态的转债而言，除非对其正股涨幅有着非