新一轮业绩估值分化的起点，兼论头部银行估值天花板在哪里.docxVIP

目录 2015-19 年是第一轮业绩/估值分化周期 4 中国宏观经济率先复苏，已进入中高速发展阶段 4 金融监管周期由紧态到常态，杠杆率保持平稳 5 金融科技推进商业银行经营聚焦场景化和数字化 8 预计当前是新一轮业绩分化的起点 14 消费信贷市场未来十年 CAGR 为 14.6% 15 我们预计资产管理、财富管理未来十年 CAGR 为 10.7% 18 估值体系重构，从 P/B 到 P/E 23 图表 图表 1: GDP 增速 vs. 上市银行归母净利润增速 4 图表 2: 制造业投资加速改善 4 图表 3: 社零同比增速疫情以来首次恢复正增长 4 图表 4: 出口保持强劲 4 图表 5: 强监管周期下，银行加强控制信用、流动性风险，杠杆率持续下行 5 图表 6: 近年来主要监管文件梳理（1） 5 图表 7: 近年来主要监管文件梳理（2） 6 图表 8: 近年来主要监管文件梳理（3） 7 图表 9: 银行机构显著加大金融科技投入以跟进互联网金融巨头 8 图表 10: 平安银行科技类员工占比较高，但相较互联网银行和互联网机构仍然有大幅提升空间 8 图表 11: 金融机构 APP MAU 对比，场景化是获客、营客和风控的前提 8 图表 12: 我们预计 2019 年银行业金融机构科技投入为 1,740 亿元，2030E 投入在万亿量级 9 图表 13: 微众银行的金融科技应用一览，科技不仅有助于降低现有业务成本，提高效率，还可通过科技输出的方式带 来多元化收入 10 图表 14: 上市银行零售客户数量 VS 微众银行客户数量，互联网银行客户触达能力更为突出 11 图表 15: 2010 年以来，招商银行和宁波银行的非息收入贡献增长对冲了净利息收入的疲软 11 图表 16: 宁波银行净利润增长归因分析：2008-2017 年资产驱动，近两年非息收入发力成为拉动利润增速的主因 12 图表 17: ….对招商银行进行净利润增长归因分析的结论亦是如此 12 图表 18: 2010 年以来平均估值排名前 5 vs. 排名后 5 的上市银行估值分化 13 图表 19: 2010 年以来平均估值排名前 3 vs. 排名后 3 的上市银行估值分化 13 图表 20: 2010 年以来平均估值排名第一 vs. 排名最末的上市银行估值分化 13 图表 21: 2010 年以来银行估值 13 图表 22: 差异化盈利模式驱动估值分化，起点即为 2015 年 13 图表 23: 银行净手续费收入占营收比呈上升趋势 14 图表 24: ....且净手续费收入增速有所回升 14 图表 25: 上市银行零售非息收入增长情况 14 图表 26: 根据零售 AUM/总资产指标，2Q 末招行、邮储、平安银行排名前三，分别为 103%、98%、56%；1H20 平安银行、上海银行、宁波银行零售 AUM 同比增速较快，分别为 32%、20%、20% 15 图表 27: 预计 2019 年上市银行信用卡业务收入~7800 亿元 16 图表 28: 2019 年样本银行信用卡业务收入对营收的贡献 16 图表 29: 信用卡使用更具高频特征，是银行机构经营客户和兑现价值的重要战场 16 图表 30: 主要国家/地区信用卡人均持卡量对比，调整后中国人均持卡量接近主要发达国家水平，解释了近期消费信贷 不良周期 17 图表 31: 中国零售销售额将赶超美国，成为全球第一大消费市场 17 图表 32: 中美消费信贷渗透率对比 17 图表 33: 中性情景中国消费金融市场预计 2030 年达到 66 万亿元，2020E-2030E CAGR 为 14.6% 18 图表 34: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018 年达到 190 万亿元，2008-2018 CAGR 录得 17% 19 图表 35: 我国资管行业规模占 GDP 的比重有较大提升空间 19 图表 36: 资管行业规模测算，基准情景对应 2030 年资产管理规模为 254 万亿元，CAGR 为 10.7% 20 图表 37: 其中，高净值/富裕/大众富裕客户 AUM 增速更快 20 图表 38: 富裕及以上客群对财富管理机构 AUM 和收入贡献度更大 21 图表 39: 中国样本银行数据显示，财富及以上客群贡献了 80%的 AUM，财富业务经营核心在于把握中高净值客群 21 图表 40: 随着中国财富管理市场的蓬勃发展，银行理财已经具有了举足轻重的地位 21 图表 41: 外资行资管业务对其营收的贡献度远高于中资银行，