我们如何解读其中企业的行为调整和资质变化.docxVIP

目 录 前篇：疫情前民营企业的信用基础 1 一、经营与杠杆：业绩放缓与杠杆行为差异化 1 二、经营积累与到期压力的竞速：民企内生偿债能力的评级分化及其后果 3 三、部分盈利弱势企业存在投资活动对现金的额外消耗 7 四、疫情来临前企业的现金储备在什么水平 8 总结： 9 后篇：H1 民营发债主体有哪些值得关注的变化 10 一、疫情影响下部分行业民企不得不承受新增融资对利润的短期侵蚀 10 二、政策推动的流动性支持效果明显 11 三、疫后偿债压力化解仍“道远” 14 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1：各评级范围内民营企业收入、利润双下滑的个体占比 1 图 2：杠杆决策的分化持续存在，低评级民企“加杠杆” 1 图 3：2018、2019 年不同评级内民企股东回报率低于市场利率水平的个体占比 3 图 4：2018、2019 年新增高偿债负担压力企业的数量对比 4 图 5：经营积累覆债比率的评级对比：低评级发行人的优势弱化 4 图 6：不同维度下民营企业再融资缺口的敏感性测试 ：非房地产企业 6 图 7：房地产企业依据债务率高低区分后的现金流结构调整 6 图 8：2019 年扩张民营企业的类型分布 7 图 9：中高等级发行人资本扩张的资金安排结构 7 图 10：低等级发行人资本扩张的资金安排结构 8 图 11：上半年各评级民营企业债券净融资及占比 12 图 12：剔除地产企业后不同债务压力水平下民企的现金流结构 12 图 13：AA 评级范围内各个行业主体的现金流结构平衡的差异 13 图 14：2020 年中各个评级民营企业经营覆债比率变化 14 图 15：各行业各评级范围内低储备、高债务压力企业占比 14 表格目录 表 1:2019 年分行业不同评级民营发债主体的股东回报率调整对比 2 表 2：部分行业中 AA+、AA 评级企业偿债负担水平 5 表 3：AA+、AA 评级民营企业的现金比率水平 9 表 4：2020H1 多数行业民企经历了盈利水平的快速下滑 11 表 5：上半年 AA+、AA 评级民营企业现金比率多数出现回升 13 前篇：疫情前民营企业的信用基础 持续 2 年的经济增速放缓是各类经济主体被动进入疫情防御状态的重要前提，这意味着多数企业是在本就偏弱的经营或者财务基础上，不得不面临刚性支出持续与销售收入中断的矛盾，而这一基础筑起的“安全垫”具体有多高，决定了疫情消退前实体经济韧性的强度和深度。因此报告有必要从疫情前民营企业资质分析作为年中回顾的数据前提。报告主要以最新最低外部主体评级在 AA-及以上的民营企业为跟踪对象，共涉及 597 家债务主体。 一、经营与杠杆：业绩放缓与杠杆行为差异化 从收入、利润的增速来看企业的成长性，2019 年已经有超过 21%的民营主体（剔除房地产后）出现收入、利润的双双下跌，这比 2018 年还增加了 10 个百分点，以企业信用评级做划分的话，这一比例在 AAA、AA+、AA 以及 AA-评级企业中分别为 13%、12%、24%和 30%，增长空间的压缩突出表现在低评级个体之中，这部分往往也以中小型企业为主，显示出经济下行周期中小企业更加剧烈的经营波动性。 在经营业绩增长放缓之际，民营企业的债务扩张也有所收敛，其中 AAA、AA+评级信用主体资产负债率实现了小幅降低，债务风险可控度反而有所提高，而低评级债券发行人的杠杆水平只是在绝对偏低的范围内放缓了上升节奏，从下文行业回报率的水平来看，我们倾向于将其理解为融资环境偏紧导致的资本扩张放缓。 图 1：各评级范围内民营企业收入、利润双下滑的个体占比 图 2：杠杆决策的分化持续存在，低评级民企“加杠杆” 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%  AAA AA+ AA AA- 资产负债率：均值 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2018 2019 AAA AA+ AA AA- 2017 2018 2019 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 业绩增长趋势的减弱势必带来资本回报率的下降，但行业本身周期属性、内部竞争格局等因素也勾勒出回报率调整中的结构性特征。从 2019 年民营企业的股东税前回报率来看，农林牧渔、食品饮料、家用电器、钢铁等少数行业民企呈现盈利中枢普遍上移机会，但行业发 债民企也相对偏少；电子、机械设备两个行业民营主体的回报率保持稳定；采掘、轻工制造、医药生物、建筑装饰等行业则呈现较高基数下利润率的广泛下移；少数行业如汽车、建筑材料、公用事业等出现了行业竞争序列内中等资质个体的业绩赶超。整体来讲，基本面角度下行业性的超额投资机会有限。 表 1:2019 年分行业不同评级民营发