西部矿业-投资价值分析报告：“玉龙”腾飞在即，铜成长时代.pdfVIP

“玉龙”腾飞在即，铜成长时代开启 西部矿业（601168）投资价值分析报告 ｜2020.9.22 中信证券研究部 核心观点 公司盘踞西部资源重镇，铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建项目即将 放量，铜业务拥有估值低、成长性高两大亮点，铅锌业务的稳定经营为业绩保驾 护航。叠加主营金属品种价格均处于上升周期，公司业绩将充分受益。给予公司 2021 年 21 倍 PE，对应目标价 14.5 元，首次覆盖并给予 “买入”评级。 ▍公司概况： “世界屋脊”上的矿业巨头。西部矿业是一家以位于我国西部地区的矿 业公司，实控人为青海省国资委，主要从事铜、锌、铅、铁等矿山开采及冶炼业务。 截至2020 年6 月30 日，公司保有铜/锌/铅资源量分别为623/329/183 万吨，拥有 十座在产的大型矿山，均位于国内西部地区，合计矿石处理量 1497 万吨/年，对应 锌/铅精矿产能和铜精矿产能分别为23/5 万吨，是全国第二大锌/铅精矿生产商和第 五大铜精矿生产商。此外公司的铜/锌/铅冶炼产能分别为 16/10/10 万吨。 ▍ “玉龙”腾飞在即，二期项目打开铜矿增量空间。公司拥有的玉龙铜矿资源储量 572.2 万吨，平均品位0.68% ，增储预期广阔，远景储量超千万吨。目前玉龙二期 扩建项目进展顺利，公司预计于2020 年10 月试车，至2021 年底完全达产后将拥 有 13 万吨铜精矿产能，成为国内仅次于德兴铜矿的大型铜矿山。完全达产后，预 计公司控制的铜精矿产量将从2019 年的5 万吨增长至2023 年的15.5 万吨，CAGR 为34.3%，对应铜矿毛利从4.1 亿增长至23.5 亿，CAGR 为55.2%。公司的铜成 长时代开启。 ▍铅锌板块稳定盈利，为公司业绩保驾护航。受益于集团会东铅锌矿的注入，公司铅 锌储量及产量迈上新平台。截至2019 年12 月31 日，公司保有铅锌金属资源量合 计505.49 万吨，2019 年铅锌产量分别为16.30/6.96 万吨，位列行业第一梯队。公 司铅锌板块拥有以锡铁山为核心的四大矿山，在储量、品位、规模方面与同业相比， 具备较强竞争力，其中会东铅锌矿净利率高达40% ，将持续为公司的整体业绩保驾 护航。 ▍有待发掘的铜成长“隐形冠军”，当前时点迎来较好的布局时机。我们认为当前时 点下的公司具备投资价值：1）玉龙二期即将进入收获期，铜业务成长性优秀，加 速资源优势向业绩贡献转换；2）一方面，公司铜矿产量增速在上市公司中稳居首 位；另一方面，从资源属性估值看，市值/产量比和市值/储量比均明显低估；3）在 疫情对矿端运营/扩建产生实质影响和经济复苏、需求稳健回升的背景下，我们预计 未来两年铜/锌价进入上行周期，迎合玉龙铜矿的放量更具业绩弹性。 ▍风险因素：玉龙铜矿扩产不及预期，经济增速和需求回暖不及预期，金属价格波动