合成抵押债务契约(Synthetic CDO)的结构分析.pdfVIP

金融工程 2007 12 月27 日 合成抵押债务契约(Synthetic CDO)的结构分析 衍生产品研究员：罗俊江 美国次贷危机中的结构性产品的剖析 摘 要 近年来抵押债务契约(Collateralized Debt Obligation)经历了快速发展，是全球发展最快的固定收益产品之一。CDO 是一个特定投资的结构性产品，它是建立于一系列基础资产之上。CDO 的收益由它的基础资产来做后盾和保证， 风险也主要由它的基础资产的状况来决定。 报告目录 1. 抵押债务契约(CDO)的简介 2 2. 合成抵押债务契约(Synthetic CDO)的结构分析 2 2.1. 信用违约互换(CDS)分析2 2.2. 抵押贷款契约(CLO)与资产负债表管理分析3 2.3. 合成抵押债务契约(Synthetic CDO)4 2.4. 信用产品难以准确定价的特性5 3. 二次合成抵押债务契约(Synthetic CDO squared) 7 附录：研究员简介 8 平安期货 1. 押债务契约(CDO)的简介 近年来抵押债务契约(Collateralized Debt Obligation)经历了快速发展，是全球发展最快的固定收益产品之一。第 一张CDO 合约诞生于 1997 年，后来在美国市场得以快速发展，CDO 年发行量在上世 90 年代中后期期的年 发行量只有几十亿美元的规模，2006 年 CDO 市场规模大约达到一万亿美元。美国市场仍然是主要市场，2005 年，美国的CDO 发行额占全球的67%，其次是欧洲24%和亚洲9%。 CDO 是一个特定投资的结构性产品，它是建立于一系列基础资产之上。CDO 的收益由它的基础资产来做后盾和 保证，风险也主要由它的基础资产的状况来决定。CDO 的基础资产可以是多种多样的，如，银行间的贷款，高 收益贷款，公司债券，按揭资产等等。如果基础资产是债券，CDO 可以被称为CBO(Collateralized Debt Obligation) 。 如果基础资产是贷款，CDO 可以被称为CLO(Collateralized Debt Obligation) 。CDO 证券会根据它的信贷评级的 不同而分为几个级别，高级票据(Senior Notes)一般会是AAA 级，AA 级或A 级的信贷评级，一般是固定或浮动 息率，它对于现金流的获取有最高优先权；中级票据(Mezzanine Notes)一般会是BBB 至B 级的信贷评级，也是 会有固定或浮动息率，它对于现金流的获取优先权比高级票据要低。CDO 中还有一些最差的次级票据，这些是 处在 CDO 中损失优先的资产，它的派息根据先进流有可能会被推迟或直接取消，这主要取决于现金流状况， CDO 中的现金流必须要先满足高级票据以及中级票据的派息需要。 2. 合成抵押债务契约(Synthetic CDO)的结构分析 合成抵押债务契约(Synthetic CDO) 占了CDO 的大部分市场，它的特点是CDO 持有 在法律上并没有真正持有 CDO 中资产池中的资产，它是利用信用违约互换CDS(Credit Default Swap)来转移资产中的风险的结构性产品。 第一个合成抵押债务契约产生于1997 年，为了改变银行的资产负债表而产生，它允许金融机构持有贷款资产的 时候，减低资本充足率中的相应资金要求，而为了对冲和套利交易而设计的合成抵押债务契约出现于2000 年。 2.1. 信用违约互换(CDS)分析 信用违约互换(CDS)实际上是对于存在违约风险的资产的一份保险，这些违约资产可以是贷款，债权或其它衍生 品。信用买方的义务是需要给付卖方定期的费用，从而获取在信用事件发生时而获得损失补偿，信用卖方的义 务是当这些可违约的资产发生违约或各种信用问题时赔付信用买方的损失，如图 1 所示。信用违约互换(CDS) 的出现为金融机构提供了一个对冲和套利的机会，图2 所示的就是一个双方套利的例子。 图1 信用违约互换(CDS)的基本现金流