期货投资组合在险价值（Value-at-Risk）研究初探.docVIP

期货在险价值（Value-at-Risk）研究初探 [摘要]本文在分析我国商品期货市场风险基础上，利用GARCH－VaR模型对期货市场中具有代表性的品种沪铜进行了市场风险度量的实证研究；进而本文对 VaR在期货投资组合的方法上进行了探讨分析。 [关键词]商品期货，市场风险，VaR，GARCH模型 期货投资是一项风险较高的投资活动。纵观世界期货市场的发展历史，不同国家、不同地区，在期货发展的不同阶段，表现出来了不同的风险特征。世界期货市场风险的演变大致分成三个阶段：在期货市场发展的早期，风险的产生主要由于交易所规则不合理，法律法规不健全以及合约设计不合理等因素，风险事件层出不穷；在期货市场快速发展的阶段，由于这个时期法律法规逐渐健全，监管体制基本到位，交易所经过优胜劣汰后基本稳定。这个时期的风险主要表现为游资冲击市场，引发期现货市场失衡而出现市场风险；进入20世纪90年代以后，期货市场进入了一个新的发展阶段。这个时期世界期货市场呈现出风险事件减少，而风险事件后果特别严重的趋势，风险事件也大多是出自期货公司的内部控制不善上。由此可见，随着期货市场100多年来的发展，市场风险也逐步从低阶段演化到更深层次，同时风险的特征也发生了深刻的变化。尽管我国商品期货市场从91年试点，仅仅走过了十几年的发展道路，但是期货市场的风险演化与世界期货市场是非常相似的。 自从上个世纪50年代马克威茨发表其经典论文《资产组合选择》以来，关于对风险度量的研究一直都是金融投资领域的研究的热点之一。到目前为止，金融投资家和学者已经推出了众多的风险度量模型。从马克威茨的均值－方差模型、夏普的CAPM模型、罗斯的APT理论以及到最近被众多监管机构推宠的VaR模型，风险度量的方法得到了迅速的发展，其对数据的分析结果也更接近现实。本文拟采用VaR技术对我国期货市场投资组合的风险进行方法上的探讨和实证上的研究。 一、VaR模型基本思想 VaR方法是国际上新近发展起来的一种卓有成效的风险量化技术，它是英文Value-at-Risk的缩写，我们通常把它翻译成在险价值，是指在未来一定时间内，在给定的条件下，任何一种金融工具和品种的市场价格的潜在最大损失。VaR模型的一般描述为： 设某一证券组合价值的概率分布密度为f(w)，给定一置信水平c，为风险资产的初值，r为持有期间t上的收益率，为置信水平c上的资产最低价值，则：　　　　　　　其中， ，而 则由下式求得： （2－6） 从这个最基本的定义公式可知：计算VaR等价于推算和；计算中必须首先确定以下三个系数 引自《金融风险管理手册》，[英]马克.洛尔、列夫.博罗多夫斯基，机械工业出版社，2002。：持有期间的长短、置信区间的大小和观察期间。 （一）持有期 引自《金融风险管理手册》，[英]马克.洛尔、列夫.博罗多夫斯基，机械工业出版社，2002。 持有期就是确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损失值，也就是明确风险管理者关心资产在一天内一周内还是一个月内的风险价值。持有期的选择应依据所持有资产的特点来确定，由于波动性与时间长度成正相关，所以VaR随持有期的增加而增加，通常持有期是一天或一个月。一般而言，对于一些流动性很强的交易头寸往往需以每日为周期计算风险收益和VaR值，而对一些期限较长的头寸如养老基金和其他投资基金则可以以每月为周期。 （二）置信水平 置信水平又称置信度，反映了不同决策主体对风险承担的不同程度，一般在90%-99.9%之间选择。选择较大的置信水平意味着其对风险比较厌恶，希望能得到把握性较大的预测结果，希望模型对于极端事件的预测准确性较高。根据各自的风险偏好不同，选择的置信区间也各不相同。一般来说，当考虑VaR的有效性时，需要选择较低的置信水平(置信度越高，则实际中损失超过VaR的可能性越少，这种额外损失的数目越少，为了验证VaR预测结果所需的数据越多)。 （三）观察期间 观察期间指对给定持有期限的回报的波动性和关联性考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围。这种选择要在历史数据的可能性和市场发生结构性变化的危险之间进行权衡。为克服商业循环等周期性变化的影响，历史数据越长越好，但是时间越长，收购兼并等市场结构性变化的可能性越大，历史数据因而越难以反映现实和未来的情况。 二、期货投资组合的VaR技术探讨 （一）方差一协方差法 也称分析方法(或参数法)，它通过历史波动性和相关性来估计组合的市场风险。分析方法的关键因素在于:组合价值函数的估计方法；市场因子服从的分布形式。 根据组合价值函数的不同估计方法，分析方法可以分为两种:一种是delta类方法，另一种是gamma类方法。在这两类众多的模型中，Risk