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融资模式对公司资本结构的影响 　 2007年05月22日 13:54??《经济导刊》 【 评论】【字体： 大 中 小】 【页面调色版? 】 　　尽管全球公司资本结构模型存在着明显的趋同化趋势，我国公司的融资模式和资本结构仍具有特殊性　　文 于涛　　资本结构是因企业采取不同的筹资方式而形成的，在公司长期财务结构中，负债与权益比例，各种筹资方式的不同组合类型决定了公司资本结构及其变化。与负债比率、杠杆比率计量方法相比，资本结构与公司经营所需的“永久性”或长期性资本相关性更强。融资方式不同会产生不同的财务风险，融资行为和融资决策贯穿于企业发展的整个生命周期，直接影响资本结构。　　资本结构理论及其发展　　1958年6月，莫迪里亚尼和米勒（简称M＆M）在《美国经济评论》上发表题为“资本成本、公司理财和投资理论”一文，开创了资本结构理论研究的先河。之后，学者们对于公司所得税、个人债券投资收益和股票投资收益所得税的进一步深入研究，这些研究丰富和发展了公司资本结构理论。　　MM资本结构无关论。根据MM理论，公司总价值只取决于公司经营现金流量的期望值。公司经理将预计收益如何在不同的投资者（普通股东与债权人）之间进行分配，不会影响公司现金流量的总价值。MM理论命题一是公司的总价值不受资本结构的影响，由未来预期收益按照公司所处风险等级折现率折现得到。MM理论的命题二是假设公司资产的预计收益保持不变，当增加资本结构中的无风险负债时，有负债公司的股东所要求的收益率将呈线性增加，每股预期收益等于同等级内的无负债公司资本比率，加上一个风险溢价。　　现代代理成本／税收规避权衡模型。很多现实因素，对于资本结构无关论产生至关重要的影响，内涵公司所得税、个人所得税、破产与财务失败成本等。因此，公司资本结构决策需要权衡各种因素的影响，包括：（1）与公司所得税相联系的资本结构。由于有负债的公司所支付的利息可以在税前抵扣，利息扣减额可以为企业带来税收规避作用。因此，对于任何一个企业来说，100％的负债将是最佳的资本结构，MM模型在1963年得出此结论。（2）投资收入的个人所得税。资本结构无关或者100％的负债是两种极端的选择。Miller提出了一个更加复杂的包括个人所得税在内的模型。（3）破产与财务失败成本。在财务管理实践中，公司一旦发生破产或者财务失败，就需要付出巨大成本，这也从客观上限制了公司运用负债融资的动机和规模。破产和财务失败成本包括：市场对公司产品需求的减少；公司经理人恶意经营从而带来公司总价值折损等，财务失败影响着资本结构。（4）经理人、股东与债券持有者之间的代理问题。第一，经理人与股东之间的代理成本。财务结构的代理成本理论是由Jensen和Meckling（1976）年提出来的，他们认为，当一个企业家拥有100％某公司的股份时，公司的所有权与控制权并没有分离，这也意味着企业家将为其行为承担所有成本，同时也获得全部收益。一旦公司股票的一部分a出售给外部投资者，那么该企业家仅为其行为承担1-a的成本。运用负债融资可以降低产权的代理成本，其一，增加负债能够减少经理与股东之间高额的代理成本；其二，由于负债通常附加一些常规的、强制性的债务服务契约条款，这是对企业家进行自律的有效工具，可以减少企业家的额外消费范围。重要的是，对外负债向外部股东传递了公司良好经营的意图。第二，负债的代理成本。负债融资可以弥补外部股权的代理成本，那么从理论上说，公司100％负债融资就可以消除代理成本，但是在财务实际环境中，负债也有代理成本。经理人可以通过以下方式为自己和股东谋取利益，其一，发行债券然后通过股利发给股东；其二，在筹资时许诺将资金投向安全的投资项目，让债权人接受一个较低的借款利率，而实际上却将资金投在风险项目上，如果投资成功，股东能够全部偿还负债，将全部剩余收益作为己有，一旦投资失败，股东拖欠债务，债权人将会接手一个空壳公司。　　对于无负债的企业来说，通过在企业资本结构中增加负债而减少股权代理成本，而随着这个过程的继续，负债的代理成本将不断提升，公司最佳（价值最大化）的负债权益比将达到一个点，在这一点上，每增加单位负债额的代理成本正好等于减少的相同的股权的代理成本。有负债企业的价值等于无负债企业的价值进行调整后的价值。调整的内容包括税收规避的现值、破产成本的现值、负债与股权代理成本的现值。　　资本结构的排序假说。在财务实践中，有一些问题往往用主流的资本结构理论并不能得到一个满意的答案。例如：最盈利的企业往往有最低的负债率；提高财务杠杆比率的事件会提高股价从而增加公司股东的权益，而降低杠杆比率会带来股价的下跌；公司发行债券是经常性的，但是股票的经常性发行却很少见，而且新股的发行总是伴随着股票价格的下跌，有时候股票下跌的幅