{财务管理股票证券}中国股票市场财富效应微弱探讨.pdf

{财务管理股票证券}中国 股票市场财富效应微弱探 讨 中国股票市场财富效应微 弱研究 内容提要本文首先从实证上揭示了中国股票市场财富效 应微弱的现实在此基础上本文从股市财富效应实现所需要的 宏观条件、市场环境及微观基础等角度运用信息经济学和博 弈论的有关原理在理论上分析了股市财富效应的实现条件并 揭示出上市公司的质量是股市财富效应正常发挥的根基性条 件在这些研究的基础上本文进一步研究了中国股市财富效应 微弱的原因并得出了有意义的推论 关键词股票市场财富效应上市公司质量 一、中国股票市场与财富效应实证分析 自1998 年开始在中国的经济运行中逐渐出现了两大令 人瞩目的态势一是中国经济首次踏入了典型的通货紧缩状态； 二是中国股票市场日益发展股票市值与 GDP 的比例快速上升 （见表1）与国民经济的关系日益紧密在这种背景下借鉴欧 美等资本市场成熟国家的经验①我国一些学者提出了以启动 股市去启动居民消费进而拉动经济增长的政策建议② 然而股价指数的上升能否刺激居民消费支出关键在于股 票市场是否具备财富效应功能所谓股票市场的财富效应是指 在其他条件不变时由股价变动（导致资本利得或损失）或投 资者分红变动所引起的货币余额发生的变化而导致的消费者 开支方面引起的变动③需要说明的是根据财富效应的内涵它 会有不同的表现形式如财富增加效应、财富减少效应、财富 转移效应等这里我们主要研究股票市场的财富增加效应（在 无特别说明的情况下我们统称为财富效应）一般而言研究股 票市场的财富效应可以从两个角度入手其一是从消费函数入 手进行理论推导和计量检验；其二是在股价指数与居民消费 之间建立回归模型并进行计量检验下面我们分别从这两个角 度入手对中国股票市场的财富效应进行研究 （一）从消费函数角度的研究 消费函数的典型型式为 公式（1）中Ct 为消费 a 为自主消费即收入为零时举债 也要保证的必需消费；α为收入的边际消费倾向；Yt 为收入 ut 为其他随机影响因素下标 t 代表时间序列当我们要研究 股票市场的财富效应时就需要在公式（1）中加入新的变量以 反映股市财富效应所带来的消费支出变动这里我们借鉴生命 周期理论假说影响居民消费的因素除了可支配收入（即一生 的收入）以外还包括居民的资产收入就股票资产的收入来看 鉴于资本利得或损失并不计入国民收入因此我们以股票分红 所得代表股票资产收入据此我们将股票分红所得 Yd 单独列 出而将其他资产收入一并归入劳动收入YL 我们并假定股票 资产收入的边际消费倾向为 β 这样公式（1）即转换为下述 公式（2） 实际上将公式（2）中的自主消费a 作为常数项去掉该式 实质上就是著名的M-B-A （Modigliani －Brumberg－Ando ） 生命周期模型如果我们进一步假定 0α10β1 则从理论上讲 股票收入 Yd 的增加必然会以 β 的比例扩大消费即产生财富 效应 然而根据上述模型所做的实证分析显示中国消费支出的 增加中能被股票市场所产生的财富效应来解释的部分不足 3 ％（李振明 2001）这一结果从消费函数的角度证实了中国股 票市场的财富效应是极其微弱的 （二）从股价指数与居民消费角度的研究 首先我们假定在我国股价指数的变动会影响居民消费据 此我们建立一元回归模型 其中 Et 为消费支出 St 为股价指数 b0 和 b1 分别为待估 计的参数 ut 为其他随机影响因素下标 t 代表时间序列鉴于 自1999 年开始中国股市的市值、占 GDP 的比重开始大幅上升 与国民经济的关系日益紧密因此我们截取 1999 年第一季度 至 2002 年第三季度间的股价指数变动与居民消费支出变动 的数据进行分析 首先我们做出股价指数分布图（见图 1）图中我们以上 证 A 股指数（下同）作为分析数据其原因是①中国股票市场 目前还没有权威性的综合上海与深圳两个市场的统一指数我 们只能择其一而用；②据有关研究（刘树成沈沛 2000）上证 指数 与深证指数具有极强的相关性（相关系数为 0.985 ）因 此取其一（如上证指数）可具代表性；③允许境内居民投资 B 股的政策是 2001 年 2 月份出台的至今时间不长且 B 股的市 场规模仅为 A 股市场的 20％因此 B 股的市场波动对境内投 资者的影响可忽略不计综合以上因素就我们的研究主