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应适当限制发行市盈率 我国证券市场作为一个新兴市场，一方 面证券市场规模在未来一定时期内都将保 持快速扩容的趋势；另一方面，市场的买方 还在逐渐地形成当中。 与机构投资者相关的 社会保险、投资基金、企业财务公司等 制度的建设还刚刚起步，货币市场和资本市 场之间还没有稳定的流通渠道，投资者对证 券市场的信心也在培育中。 市场的买方对新 股发行等市场扩容措施的敏感度远高于成 熟市场，因此尽可能地降低新股发行对市场 的冲击，保证一级市场的畅通，是新兴市场 监管部门应该长期关注的 问题。 一、统计描述 到2000年底,沪深两交易所共有1060 家A股上市公司。其中929家是通过首次公 开发行在交易所挂牌上市的，130家是1994 年〈〈公司法》出台以前的定向募集公司 ，作 为历史遗留问题以推荐的特殊方式在两 家交易所挂牌上市的，此外还有一家是通过 换股上市的。本文研究首次公开发行对市 场指数的 影响,130家历史遗留问题新股 和换股上市剔除在外,929次首次公开发行 的年度分布如表1所示。 在证券市场早期，市场总规模有限，新 股发行可能会带来市场指数的变化 ，所以本 文着重研究1995年后的新股发行对市场指 数的影响。1995年到2000年共有681次IPO, 接近所有IPO的七成半，本文将这681次IPO 作为研究样本。在这 681次IPO中，集资规 模最小的为3300万元(0736),集资规模最大 的为亿元(600019)。发行市盈率最低的为倍 (600870),发行市盈率最高的为倍(0993)。 681次IPO的集资规模和发行市盈率的分布 情况请参见表2。 在1995年至2000年间共72个月中,IPO 频率最高的月份是1997年5月，这个月有40 家公司公开发行新股。另外有10个月份，没 有一家公司发行新股。这 10个月中有7个 月是在1995年，另外1个月是在1998年，2 个月是在2000年。其他大多数月份IPO次 数少于20次，低于8次的有31个月，9到20 次之间有24个月。有7个月的IPO次数超 过了 20次，全都集中在1996年下半年到 1997年上半年之间。 如果按照集资规模划分，单月IPO集资 规模最大的是2000年11月,这个月由于有 宝钢和民生银行招股，虽然IPO家数只有18 家，集资规模却达到亿元。月度 IPO集资规 模超过60亿元的，共有12个月；30亿元到 60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有 29个月。另外，有10个月由于没有新股上市， 集资规模为0。 二、假设 假设一：不同集资规模的IPO对市场指 数的影响是否不同？大盘股是否会导致市场 指数下跌？本文将681次IPO集资规模排序， 排在前68位的为一组，后68位的为一组。 前68位的集资规模都在7亿元以上，称为大 盘组，后68位的集资规模都小于1亿元，称 为小盘组。通过比较两组IPO对市场指数的 影响差异，检验该假设。 假设二：发行市盈率不同的IPO,对市场 指数是否存在不同的影响？本文将681次IPO 发行市盈率排序，排在前68位的为一组，后 68位的为一组。前68位的发行市盈率都在 28倍以上,称为高价组,后68位的发行市盈 率小于14倍，称为低价组。通过比较两组IPO 对市场指数的影响差异，检验该假设。 假设三：在大盘处于高位和低位时，IPO 是否会对市场指数带来不同的影响 ？本文将 每个新股刊登招股说明书当日的市场综合 指数，减去1994年年底的市场指数，再除以 1994年年底的市场指数，得到各个新股发行 时市场指数的相对水平。然后根据该数值的 排序,分别从上海市场和深圳市场挑选出排 在前34位的共68只新股，作为高位发行组。 同样挑选出排序在后面的 68只新股，作为低 位发行组。通过比较两组IPO对市场指数的 影响差异，检验该假设。 假设四：不同发行频率的IPO对市场指 数的冲击是否不同？本文用两种方法衡量 发行频率。第一种方法用发行次数的频率 ， 将月度发行次数最高的3个月作为一组，称 为局频组。该组每月发行次数几乎都在 30 次以上，共有102次IPO。将月度发行次数低 于7次的月份的IPO作为一组，称为低频组。 该组共有20个月份,78次IPO。第二种方法 用月度集资规模指标，将月度集资规模最高 的三个月作为高频组，该组每月集资规模都 在116亿元以上，共有93次IPO。将月度集 资规模低于亿元的作为低频组，该组共有18 个月，共有95次IPO。通过比较两组IPO对 市场指数的影响差异，检验该假设。 假设五：在不同的新股发行制度下，IPO 对市场指数的冲击是否不同 ？从1999年起， 发行制度经历了较大的变革。因此本文将 1999年作为标准，1999年以前的474次IPO 作为旧发行制度组，1999年后的207次IPO 作