投资策略专题：结构之光（下），制造业的十年之变-20200930-开源证券-21页.pdfVIP

投资策略专题 策 略 2020 年09 月30 日 研 结构之光（下）：制造业的十年之变 究 策略研究团队 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 王况炜（联系人） mouyiling@kysec.cn wangkuangwei@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 证书编号：S0790120040033 ⚫ 制造业投资的“失落十年” 2011 年之前，制造业投资加速伴随“信用扩张”，2011 年之后，制造业投资与货 投 币信用环境呈现复杂关系，制造业不再构成信用扩张的主要力量；2010 年之后， 资 策 房地产投资替代外需成为影响制造业盈利的需求侧的主导因素。上述现象背后两 略 个深刻变化：一是需求存在结构性不足，加之 “四万亿”形成过剩的供给，制造 专 题 业的ROE 水平出现趋势下行；二是房地产推升的融资成本在信用扩张期反而挤 出了制造业投资。制造业投资出现长期下行。第一因素经历了漫长的出清和供给 侧改革后开始逐步改善，而第二因素在2018 年开始贯彻 “房住不炒”与金融去 杠杆后开始迎来转机。然而持续的中美贸易摩擦与总需求下滑打断了2018 年开 启的资本开支周期向上的进程，使部分企业在资本开支底部盘旋时间较长。 ⚫ 制造业投资：回来，不是重来 “双循环”发展格局下找回“遗失的投资”：（1 ）融资约束打开，“三道红线”进 相关研究报告 一步释放被房地产占用的信贷资源；（2 ）我国的复工复产进度较快，出口持续超 预期，除防疫物资以外，还有不少行业的出口提升，这一部分外需后续可能仍将 《投资策略专题-开源金股，10 月推 保持韧性，而部分疫情受损行业有望随全球恢复。（3 ）中美贸易摩擦从2018 年 开 荐》-2020.9.29 源 3 月至今已经历两年半的时间，外需型行业内部经历了进一步的出清，另一方面 《投资策略专题-周期价值：身在灰 证 企业对中美之间的冲突从贸易层面切换到其他领域，认知开始相对稳定。 券 暗，心向光明——重构的博弈系列三》 ⚫ 必然的结构机遇与潜在的“上行风险” 证 -2020.9.28 券 《投资策略月报-调整结构，周期无 经历过“三降一去一补”，部分行业处于加杠杆有空间（资产负债率低）、有能力 研 （ROE 高）、资本开支周期底部的状态，在前述需求回升下，这将带来行业利润 究 咎》-2020.9.27 报 的弹性，同时在融资环境改善的背景下，资本开支可能性在增加。这将对应必然 告 的结构性投资机会，甚至成为经济上行风险的来源。资本开支底部对应利润弹性 最大时刻，在资本开支见顶之前，投资回报率稳步提升。在资本开支周期中最好 的投资策略是，在利润弹性最大的时候进入，在ROIC 从顶点向下时退出。