四季度宏观经济及债券市场展望：经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现-20200919-中金公司-137页.pdfVIP

中金公司固定收益研究 经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现 ——四季度宏观经济及债券市场展望 分析员 陈健恒 SAC 执证编号：S0080511030011； SFC CE Ref：BBM220 分析员 东 旭 SAC 执证编号：S0080519040002； SFC CE Ref：BOM884 分析员 韦璐璐 SAC 执证编号：S0080519080001； SFC CE Ref：BOM881 分析员 朱韦康 SAC 执证编号：S0080519090004 分析员 李 雪 SAC 执证编号：S0080519050002 联系人 牛佳敏 SAC 执证编号：S0080118090073 联系人 丁雅洁 SAC 执证编号：S0080120070140 2020年9月19 日 经济边际放缓叠加流动性矛盾逐步缓解，债机再现 2020四季度宏观经济及债市展望  债券市场二季度以来收益率回升的幅度和时间都超出预期。源于超储率偏低，银行压降结 构性存款后负债端出现缺口，同时国债和地方债又密集发行，债券供需矛盾突出推升债券 收益率。  随着债券收益率的上升，社融的票据、信用债和信贷分项都开始放缓，造成广义流动性开 始收紧，货币条件因为货币增速下降、实际利率上升以及汇率走强而收紧。叠加房地产调 控开始收紧，经济动能开始边际放缓。体现在黑色有色等工业品价格开始回落。因为囤货 需求减弱，甚至转化为出货，造成供需关系开始逆转，意味着未来几个月PMI数据可能会 开始走弱。基本面开始对债市更为友好。  从通胀角度来看，虽然市场担忧明年通胀起来，但由于这一轮中国货币超发并不严重，而 且很多是空转套利，当这些空转套利压缩后，广义流动性转为下降会抑制未来通胀。进一 步考虑到今年消费相对低迷，中低收入阶层工资增长放缓造成了消费的乏力，也抑制了整 体通胀。鉴于明年猪肉价格会逐步回落，我们预计明年CPI会总体走低。  随着债券收益率回升到高于年初的水平，货币政策并无动力持续收紧流动性，近期MLF的 超量续发会缓解银行依赖存单补负债缺口的压力，同时随着财政存款的投放，未来超储率 也会季节性回升，从而缓解目前流动性的困境。另外，如果中国国债被纳入富时罗素指数， 那么四季度会有更多境外机构资金增量进来，使得债市的供需关系进一步改善。从大类资 产角度，目前债券也已经进入了较好的配置价值，因此不仅是四季度的机会，即使放到明 年来看，债市也存在一定的机会。毕竟明年刺激政策进一步退出后，经济扩张动能可能还 是受到约束，而银行的资本金补充受限，也制约了未来银行信贷的扩张能力。 目 录 第一章：全球疫情仍未真正好转 4-22 第二章：风险资产V型反弹后开始调整，源于政策力度缩小 23-38 第三章：中国流动性也开始收紧，经济动能边际放缓 39-69 第四章：全球通胀开始分化，但中国通胀风险相对可控 70-90 第五章：债市回调推升性价比，四季度机会显现 91-135 第一章 全球疫情仍未真正好转 4 全球疫情扩散速度再次加快  此前，全球疫情进入8月后稍见 境外新增确诊出现再次上升的迹象 放缓 ，新增确诊维持高位但停 止上升趋势。但9月以来，尤其 万例 新增确诊：7天均值(右) 现有确诊(左) 万例 是9月中旬后新增确诊再次上行， 900