四季度宏观及债市展望：行到水穷处，坐看云起时-20200929-平安证券-43页.pdfVIP

证券研究报告 行到水穷处，坐看云起时 ——四季度宏观及债市展望 平安证券研究所固收团队 证券分析师：刘 璐 投资咨询资格编号: S1060519060001 邮箱：LIULU979@PINGAN.COM.CN 2020年9月29 日 0 报告摘要 1. 【基本面】经济改善或维持半年，21年一季度地产与企业盈利可能存在变数。当前经济修复进程过半，信用周期拐点隐现， 基建或将在四季度冲刺后放缓，地产销售与投资可能在21年一季度出现变数，共同带动制造业投资节奏放缓。上半年出口在 防疫物资+电子产品跷跷板的作用下表现出韧性，随着未来半年疫苗的问世，外需有望保持修复。但疫情后民生的恢复仍然 相对较慢，民企投融资环境并未得到显著改善，若21上半年企业盈利放缓，就业与消费的格局也会受到拖累，对于消费短期 乐观，中期面临隐忧。整体而言，四季度经济基本面仍维持改善的格局，变数可能在21年上半年。 2. 【政策】货币收紧可能在21年初，财政年内突击花钱：货币政策回归 “稳货币”+ “稳信用”。 “跨周期”调节较 “逆周 期”调节更加重要，央行珍惜政策空间来应对未来不确定性。三季度央行对银行间流动性呵护态度不变，年内通胀、金融风 险不会掣肘货币，但汇率可能会影响收紧的节奏。财政政策重视直达，当前财政支出节奏相对于收入偏慢，四季度关注财政 支出落实情况。 3. 【投资建议】供需格局边际改善，但趋势性机会仍需等待：2018年以来两轮信用扩张叠加偏低的库存，经济继续向上的方 向难以改变。债市仍然处于熊市环境中。但相对于三季度收益率的急速上行，四季度收益率上行斜率或将有所放缓，不排除 短期出现趋势性交易机会的可能。一方面，经济修复结构改变，带来修复斜率放缓，个别月份可能会存在基本面数据不及预 期的可能；另一方面，资金供需格局将有所改善：供给端财政回款加速回归；需求端，利率债发行高峰过去、信贷增速放缓、 非标资产压降将共同带动资金面的回暖。品种选择上，国债推荐短期和超长期品种；国开推荐10年期品种。 4. 【风险提示】经济修复延续强劲势头；疫苗提前开打；美国大选顺利推进；央行提前加息；四季度资金面收紧。 2 CONTENT 大类资产：疫情与经济修复的拉锯 目录 基本面：经济复苏主线或将持续2个季度 政策：货币收紧可能在21年初，年内财政加速花钱 投资策略：供需格局改善，但趋势性机会仍需等待 qNrNpNuMxP8OaO9PoMoOmOqQeRmMxOiNnPwP6MoPsMuOsPpPNZoPoM 1.1 1-4月，疫情后货币政策对冲带动避险资产走牛 2020年1-4月避险资产跑赢风险资产 上证综合指数 美国:标准普尔500指数 3,600 期货收盘价(活跃合约):黄金