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我国证券市场结构对构建证券公司 退出机制的影响 摘要：本文在概括我国证券市场特性 ——“新兴+转轨”的基础上，着重分析处 于这一时期的证券市场对于构建证券公司 退出机制的影响？ 关键词：证券市场，退出机制，证券公司 前些年，我国股市持续低迷，不少证券 公司陷入经营危机，使得构建证券公司退出 机制成为关注的焦点？目前，相关文章主要 集中在学习国外经验，然而，在借鉴的同时， 应更多地考虑我国证券市场的特殊性，并在 此基础上建立更为合理的退出机制 ？ 纵观境外，相对完善的投行退出机制可 以概括为：在完善的法规和合理的退出程序 的前提下，以监控流动性风险为核心，以较 完备的中小投资者保护为基础，实现投资银 行自主？平稳退出？而国外自成一体的投行 退出机制的基础就是，高度市场化？相对成 熟的证券市场？ 反观我国，“新兴+转轨”的经济特征 突出：一方面，作为一个证券市场不成熟的 发展中国家，风险难以得到有效分散；另一 方面,处于计划到市场的转型经济当中，又 极易受到各种因素的冲击 ？这种特殊的环境 下，投资银行的退出具有特有的紧迫性和特 殊性,只有在了解这一特性的基础上才能构 建出真正适应我国证券公司的退出机制 ？ 1 .历史困境与“倒逼”现状：证券市场 对投行退出迫切性的影响？ 长期以来，我国并没有建立证券公司退 出机制，面对处于危机的证券公司，我国不 是从正面？市场的方式解决，而是不断采取 增资扩股的手段，以期望维持证券公司的经 营？但是，证券公司“零资金”的困境并没 有得到明显的改善，反而使得政府对于证券 公司的约束日益软化，各种激励措施的边际 效应逐步递减 ？ 另一方面，由于一味避免证券公司破产 政府或监管者的行为变得可以预见，使得其 在与证券公司的博弈中，始终处于劣势？证 券公司挟公众风险以令政府，促使政府或监 管者被动地提供再贷款等诸多方面的支持 ， 形成了一个“倒逼机制”，存在严重的道德 风险？在这种机制下，即使出现个别证券公 司退出，但由于缺乏必要的制度支持和有效 地实现途径，证券公司风险转嫁的现状仍无 法得到根本改善，形成“漠视风险一一政府 埋单一一再生风险”的怪圈？ 例如:央行向鞍山证券的15亿再贷款， 南方证券的80亿再贷款，新华证券的亿再贷 款等等，而再贷款收回的希望十分渺茫 ？建 立硬约束，实现金融风险处置的制度化，真 正建立证券公司的退出机制，已经成为我国 证券市场的当务之急？ 2.证券市场结构对投行退出机制特殊 性的影响？ 我国经济的持续？高速增长，以及证券 市场从无到有？从小到大的发展，加之民众 投资选择渠道的多样化，的确推动了证券相 关行业的繁荣，但也着实掩盖住了不少的矛 盾和问题？不完善的证券市场，使得与国外 成熟？规范的投资银行相比，我国的证券公 司在许多方面还处于非“常”态，也使得我 国投行退出机制的建立具有相当的难度 ？ 第一 ？市场过于“垄断”，减弱了证券 市场的流动性，增加了投行退出的难度？ 我国政府从维护社会稳定等方面出发 ， 对证券公司一直采取较为严格的市场准入 机制,逐渐证券公司的经营特许权产生了名 义市场溢价，形成了一个相对垄断的市场， 且是“单向扩容的半封闭式的市场，即只有 单一的吸纳功能，而尚未真正有效地发挥排 放功能” ？从数量上看,证券公司一直保持 稳定增长,从1998年到2002年,证券公司的 家数分别是 84家？87家?94家?102家?125 家（2004年6月30日为130家）？尽管市场 发生变化,社会资本仍稳定地进入证券行业 即使是市场低迷时期，也没出现大规模的证 券公司退出？ 结果，垄断使得证券公司缺乏退出的动 机？垄断租金的存在，使得投资银行不再以 利润最大化为目标，在竞争中失利的证券公 司不愿被兼并收购或破产清算，不能及时止 损退出市场；同时，证券业过度拥挤，规模经 济难以实现，严重影响了市场的流动性，恶 TOC \o 1-5 \h \z 性竞争更增加了公司退出的难度 ？ 第二？业务过于单一,抗风险性弱，给退 出机制的时效性提出更高要求 ？ 通常，证券公司利用自身在价值发现 ？ 评估，交易执行等方面的技术优势和规模优 势,以较低的成本？提供一系列优质的金融 媒介服务？因此,证券公司的核心竞争力是 不断推出保值？增值的金融产品和服务？ 然而在我国，证券公司的业务集中在一 级市场的承销？二级市场的经纪和自营业务 买方业务（单笔利润率低，资金缺口大）过度 膨胀;而证券公司的卖方业务（金融产品和 服务的创新及出售，比如批股式发行和做市 商交易）因为种种管制无法拓展，形成了极 不对称的业务格局？换言之，在相当程度上， 我国的证券公司只能利用可侵占的资金 ，通 过杠杆效应，投机获利？在这种盈利模式下， 证券公司的经营状况对于市场波动异常敏 感，市场的轻微波动都会使得一个