钟伟——中国经济的“不可能三角”及政策选择.docxVIP

中国经济的“不可能三角”及政策选择 钟伟 中国金融四十人论坛成员 [ 2018-09-07 ] 在国际经济学当中， 有一个著名的“不可能三角”， 即政府不太可能同时兼顾货币政策独立性、 资本管制和固定汇率制这三个目标， 只能三者取其二， 这通常被称为蒙代尔三角或者克鲁格曼三角， 或者说，从政策可置信和可持续角度观察，我们只能选择角端解，难以选择中间解。 新近有研究者指出， 考虑到国际金融周期， 传统的不可能三角将被“二元悖论”所取代，即无论选择怎样的汇率制度， 一国央行不可能兼顾货币政策独立性和有效的资本管制。 尽管如此，在真实的金融世界中，新兴国家的央行总是试图在“不可能三 角”中选择一些中间地带， 例如一定程度的汇率弹性和资本管制， 以换取相当程度的货币政策独立性。这种“中间解”在危机来袭时往往会迅速滑向“角端 解”，新近新兴市场的货币动荡显示， 几乎所有危机中的央行最终都选择了货币 政策独立性和资本管制，而不得不放弃汇率。当然，根据“二元悖论”，在开放 经济下，央行同时选择这两项也是不太可能的， 最终一国会被迫考虑， 它是暂时 和国际经济脱钩以自保，还是在货币政策独立性和资本管制中再被迫二选一。 同样地，在宏观经济中， 我们观察到类似现象， 也许中国经济面临着其独特的“不可能三角”， 在稳定经济增长， 改善实体经济和压降金融杠杆这三个目标中，有可能难以完全兼顾，而只能三选其二。这局限了可行的政策搭配，大约有三种搭配。 搭配一：如果选择稳定经济增长和改善实体经济，那么相对宽松的货币政策、不过分严厉的监管政策也许是必要的 此时金融机构需要补充资本、 提高风险容忍度， 降低盈利预期， 以多种手段收纳实体经济造成的不良资产， 增强对稳增长、 稳实体的服务能力。 金融体系将守住不爆发系统性风险的底线，等待穿越经济周期的未来可能性。 搭配二：如果选择稳定经济增长和压降金融杠杆，那么实体经济可能面临更严峻的供给侧结构性改革压力 小散乱污企业的加速退出和行业集中度的提高会显得明朗， 传统经济的下沉会更迫切地需要新经济来填补空白，第二产业的困顿也会给第三产业带来机会。 但无论如何，随着生产制造环节的规模扩张和利润率缩减， 制造业向上游的创新研发，和下游的终端销售网络扩张可能是难免的。 经济增长向消费驱动转型也势所难免。 搭配三：如果选择改善实体经济和压降金融杠杆，那么将经济增长维持在稳定区间的困难会加大 改善实体意味着艰难的结构升级， 压降杠杆意味着金融顺周期出清， 而不是逆周期承托。 在真实的宏观调控中， 和央行总是试图突破“不可能三角”制约一样， 宏观调控也会尝试寻找一些“中间解”， 从而导致调控走走停停， 甚至有所反复。 或者说，稳增长将被界定为一个较宽的区间值， 保实体可能会兼顾转型升级， 去杠杆也阶段性地不排斥稳杠杆， 并强调货币松紧有度地精确滴灌。 尽管如此，中间 解仍然会受“不可能三角”的制约而有明显倚重。例如在过去的 12 个季度，中 国经济稳定在 6.7%－6.9%这个平台，国有及国有控股企业盈利有所改善，这是 政策重点。而金融体系则以确保守住不发生系统性金融风险为底线， 金融系统会 经历穿越周期的漫长煎熬。 我们猜测，中国经济的“不可能三角”尽管意味着宏观调控可能会选择中间 解，以时间换取空间， 而不走激烈的市场出清之路。 但如果遇到外部危机冲击时， 中间解也会被角端解迅速取代。 观察 1998 年东亚危机， 2008 年次贷危机时中国的危机应对之策，实际上是在“不可能三角”中，究竟选择了哪两项？ 毫无疑问地，是稳增长和保实体，金融体系将暂时承接巨大风险。 东亚危机时，中国稳增长的区间是 7%－ 8%，而后有国企“三年脱困”的努力，期间金融体系付出了沉重代价， 始于 2003 年的、长达 10 年的经济景气周期，给“银行股改”带来了机遇。 次贷危机时，稳增长和保实体的标志是巨大的经济刺激计划，金融体系在此后迅速膨胀， 影子银行和互联网金融泡沫至今未完全撇清，导致了所谓“三期叠加”。 厘清现实，目前五大国有银行给出了上半年的财务表现，盈利有 4%-6%的增长，不良资产率均呈下降之势， 这和“不可能三角”给出的预判存在偏差。 在不可能三角的约束下， 政府辅助甚至替代市场出清， 会导致人们对相关宏观经济数据存疑，较好的数据总是和强化的干预相互自我增强的。 前瞻未来，国际经济和金融的不确定性， 在随后两年有增无减， “不可能三角”给出的政策前瞻也很明朗： 如果遭遇外部严峻冲击， 那么，宏观调控仍将选择稳增长，保实体，金融体系可以做什么？去杠杆必先稳杠杆， 为金融体系补充资本、降低盈利预期， 提高风险容忍度， 货币松紧有度和逆周期监管是必须的标配，而底线则是以国家信用坚守不发生系统性风险。 推演一下，中国宏观调控的“不可能三