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新资本结构理论的演进和发展 资本结构理论所研究的基本问题是企 业资本结构与企业价值的关系。西方经济学 界围绕这一基本问题展开了全面深入的研 究，形成了许多不同的资本结构理论。按其 形成的时间先后，可把这些理论分为早期资 本结构理论和现代资本结构理论以及 70年 代以后的新资本结构理论。早期资本结构理 论主要有净收益理论、净营业收入理论、传 统理论三种，现代资本机构理论有 MM!论 和权衡理论。20世纪70年代以后出现了很 多新的资本结构理论，本文主要对新资本结 构理论加以综述。 1新资本结构理论 代理成本理论 1976年詹森和麦克林将代理理论引入 资本结构理论的研究中。 由于企业中代理关 系的存在，必然产生股东与企业经营者、股 东与债权人之间的利益冲突， 为解决这些冲 突而产生的成本为代理成本，包括股权的代 理成本和债权的代理成本。随着债务比例的 增加，股东的代理成本将减少，债务的代理 成本将增加，因此，最优的资本结构就是使 总代理成本最小。 信号揭示理论 20世纪70年代后期以来，资本结构理 论研究获得了新的发展。 其显着特征是认识 到了 “不对称信息”在资本结构决定中的 主导作用，在研究中大量引入经济学中最新 的分析方法，一反以往资本结构理论只注重 税收、破广等“外部因素”对企业最优资本 结构的影响，试图通过信息不对称理论中的 “信号”、“动机”和“激励”等概念，从 企业“内部因素”来展开对资本结构问题 的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度 设计问题。 信号揭示理论认为，各投资既定时，公 司的筹资结构可以看作市场对内部人员的 私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资 结构问题归结为公司对非对称信息的处理 问题。在企业投资机会方面，经理人员与普 通投资者之间存在信息不对称，通常前者总 能比后者了解更多的与投资紧密相关的各 种信息，这种信息不对称，会直接影响企业 的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如： 利用发行股票来筹集资本是一项极易被投 资者所接受的一种筹资方式，但在不对称信 息环境中，却是一种风险极高，代价很大的 筹资方式。 顺序偏好理论 Ross(1977)率先将信息不对称问题引 入了资本结构的研究中， MyersMajluf(1984)基于信息不对称问题 研究了公司为新的项目融资时的财务决策， 提出了资本结构的顺序偏好理论。 MyersMajluf(1984)假设，经理对所要 投资项目的“真实”价值之了解比任何其 他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股 东的利益着想。还假定公司的现有股东是被 动的，即他们不会因经理的决策而调整投资 组合而使经理的决策对他们没有影响。 Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论 的：(1)红利政策是’粘性’的；(2)相对 于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是 如果需要为净现值为正的真实投资融资， 公 司也会寻求外部融资；(3)如果确实需要外 部融资，他们会首先发行风险最低的债券， 即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股 权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时， 他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险 债券到高风险债券，可能还包括可换股债券 和其他准股票(quasi-equity) 证券，最后才 是股票。月 控制权理论 随着20世纪80年代兼并行为的增加， 资本结构的控制权理论得到了发展。 阿诺和 博尔顿(AghionandBolton , 1992)、哈利斯 和雷维吾(HarrisandRaviv , 1990)、斯达尔 兹(Stulz ,1990)等经济学家在信息不对称 的情况下，分别从不同的角度，对资本结构 与控制权分配的关系进行了研究。 企业控制权理论认为资本交易不仅会 引起剩余收益的分配问题， 还会引起剩余控 制权的配置问题。阿诺和博尔顿 (AghionBolton , 1992)模型在交易成本和 合约的不完全的基础上提出了一种与财产 控制权非常相关的企业融资理论。在其模型 中有三种情况：(1)如果融资方式是发行普 通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩 余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股 (无投票权的股票)，那么企业家拥有剩余控 制权；(3)如果融资方式是发行债券，那么 在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有 剩余控制权，否则剩余控制权就由企业家转 移到投资者手中，即企业破产。在阿诺和博 尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不 完全合约是剩余控制权的前提。 产业组织理论 蒂特曼(Titman , 1984)、布兰德和刘易 斯(BranderandLewis , 1986)、萨里格(Sarig , 1988)等经济学家从不同的侧面，对这一理 论进行了研究，认为在竞争的市场中，资本 结构对企业产品策略以及对企业客户和供 应商都有着较大的影响。 Titman(1984