浅析“协议控制+vie”模式相关法律问题.docxVIP

浅析“协议控制+VIE”模式相关法律问题 江苏省南京市南京公证处公证员 张鸣 【摘要】“协议控制”是与“股权控制”相对应的概念，以协议而非 股权来确立公司法人之间的“控制 - 被控制”关系的方式称为“协议 控制”。 VIE( Variable Interests Entity )，中文译为“可变利益 实体”，是美国为治理上市公司借助特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle) 来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公 司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人 披露企业真实的财务状况。而国内“协议控制 +VIE ”模式的主要目的 则是为了绕开《关于外国投资者并购境内企业的规定》中关联并购交 易审批及规避外资限制或禁止投资行业相关政策的规定，利用政策的 边缘地带，通过一系列巧妙的安排，在不触及监管部门底线的前提下， 利用该模式顺利通过监管实现海外上市。所以，此模式从一开始就存 在变通我国法律，规避监管之嫌，一直以来备受争议。本文拟对协议 控制相关问题做些粗浅的探讨，旨在抛砖引玉。 【关键词】协议控制；海外上市；投资限制；规避监管 一、国内“协议控制+VIE ”模式的产生 协议控制”作为商法中的术语，是与“股权控制”相对应的概 念，以协议而非股权来确立公司间的“控制 - 被控制”关系的方式称 为“协议控制”，较之传统模式更加灵活和方便，其核心内容是被控 制企业以协议为纽带，向控制企业转移决策权及经营活动的盈利，是 新兴的商事创新自由化理念的体现，是对传统商事组织运营模式的创 新； VIE(Variable Interests Entity )，中文译为“可变利益实体”， 自 2002 年美国安然公司财务丑闻后，美国财务会计准则委员会为遏 制企业对表外实体的滥用，克服法律上以股权比例作为控制权标准的 局限性，加强财务报表的监管，制定了 VIE 会计准则，是美国为治理 上市公司借助特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle) 来转嫁债务 或损失而创设的全新合并报表标准，目的是将公司隐藏在财务报表之 外的各种风险重新纳入报表当中，用于向投资人披露企业真实的财务 状况，更多地是被作为一种监管工具。但是，充满创造力的国内市场 主体却将“协议控制”和“ VIE 规则”这两类本身互斥的概念巧妙结 合，创造出“协议控制+VIE ”这一全新的融资机制。 众所周知，与国外上市主要采取以信息披露为本的监管模式不同， 国内的上市采用的是核准制，我国证监会的发审委对拟上市企业要进 行一系列的复杂审查判断，程序繁琐，周期也较长，然而，国内一大 批初创具有高成长性的民营企业一时很难符合上市标准，而国内融资 市场又无法提供长期合适的融资途径，对迫切需求资金注入来发展壮 大的企业而言，只能将视野放在海外，无疑海外红筹上市自然是重要 的选择之一。 所谓“海外红筹上市”，我国法律并无明确的定义， 国际通说认为一般具备以下过程：首先，国内实体公司的实际控制人 A在海外注册一家离岸公司B （或称特殊目的机构，以下简称：SPV , 其次，由该离岸公司B返程收购国内的实体公司，从而按照会计规则 实现报表合并，将国内公司收益合法转移至境外，最后，离岸外资公 司B在海外证券市场上市。该模式曾经风光一时，使一大批国内民营 企业顺利海外融资。 但是“海外红筹上市”模式有一个明显局限，对于主营业务为国 内限制或禁止外资进入行业（如电信增值业务等）的实体公司，离岸 公司则无法全资收购境内的经营实体，而大量具有高科技含量的高成 长性企业都在外资限制或禁止进入的领域。同时， 2006商务部等六部 委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 （以下简称 “ 10号文”），对境外SPV返程并购境内经营实体设置了审批程序， 且实际上至今无企业能够通过审批，使返程并购基本上处于“事实禁 止”状态，至此，民营企业通过海外红筹上市模式融资的通道基本被 关闭。但很快市场主体便发现监管部门的“ 10号文”对“并购”的描 述仅提及“股权并购”或“资产并购”两种方式，而如采取“协议控 制”模式则并不涉及股权并购或资产并购，且单从字面上理解，监管 部门并未明确禁止对境内经营实体的“协议控制”，同时， VIE 规则 也为如何合并报表符合海外上市监管要求提供了思路，正是在这种复 杂背景之下，“协议控制+VIE”模式应运而生，从实际效果来看，监 管部门对此的反对态度并不足够强烈，通过此模式事实上已经有效规 避国内监管部门的并购审查，同时，最大程度满足海外市场的监管要 求，确实在现有条件下为海外上市排除了法律障碍。 二、国内“协议控制+VIE ”模式分析 以实现美国纳斯达克上市为例，典型的“协议控制 +VIE ”模式是 由国内实体公司的实际控制人