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现代投资组合理论的脉络及发展趋 势研究 摘 要：回顾了投资组合理论的发展过 程，从上世纪50年代以前的一些不成完整的 体系的理论,到50年代以及以后产生的现代 投资组合理论（MPT）,具体论述了 Markowitz 投资组合模型、资本资产定价模型 （CAPM）、 套利定价定理（APT）,以及对这些理论进行 对比研究，理顺了静态投资组合理论。指出 动态投资组合理论已成为研究的热点及发 展趋势。 关键词：Markowitz投资组合模型；资 本资产定价模型（CAPM）;套利定价定理 （APT） 投资组合理论主要是研究人们在预期 收入受到多种不确定因素影响下，如何进行 分散化投资来规避投资中的系统风险和非 系统风险，以实现投资收益的最大化。该理 论产生的标志是马考维茨 （Harry Markowitz） 撰写的〈〈投资组合的选择》一文的发表。半 个多世纪以来，人们在马考维茨研究的基础 上不断进行深入探索，从而使得这一理论日 益走向发展和完善。 1资产组合选择理论 Markowitz的“均值-方差”投资组合 理论 Markovitz(1952) 指出具有最大期望 收益率的资产组合不一定具有最小风险 ， 它们之间应该存在一个比率。Markovitz 假 定投资者追求期望效用最大化，并具有Von Neumann-Morgenstern意义上的二次期望 效用函数。Markowitz提出的投资组合理论 的前提假设是：投资者有恒定不变的风险厌 恶程度,对证券的“信念”或主观意愿的概 率是一样的，同时将资产看成一个整体，在 区分有效组合和无效组合基础上，提出了 “有效边界(efficient frontier) 这一 概念,因此,运用统计分析和证券分析，通过 组合，证券的期望值、方差、协方差就能评 估出来了。以投资组合在给定收益率水平条 件下实现风险最小化为例，运用二次规划模 型刻画为： 给定资产组合的期望收益率 E(r),投资 者为了使风险b 2最小，所要选择的就是 在各种资产上的投资比重 W i。在有效边界 图上，揭示出了风险对资产定价的关系是一 个非线性关系。根据风险厌恶的假定，较大 的风险要求更高的收益率。 Markovitz的资产组合选择理论奠定了 现代金融学、投资学乃至财务管理学的一个 重要理论基础,当然也标志着现代金融理论 的开端。其最重要的贡献是对单个证券的风 险以及它在组合中对整体风险的影响进行 了区分。他指出，投资者在试图减少组合风 险时,仅仅投资于多种证券是不够的,还必 须注意要避免投资于那些具有高度相关性 (即高协方差)的资产。不过,Markovitz 并没 有解决个体投资者的投资决策I可题 ，即投资 者是如何决定持有何种有效合的。 Markovitz的均值-方差模型，要求计算 组合内的每一种资产收益率的均值、 方差以 及收益率之间的相关系数，因此计算量非常 大。 Sharpe的“资本资产定价”投资组合 理论 鉴于Markovitz的均值-方差”理论 计算繁杂之不足，斯坦福大学教授William Sharpe设想以牺牲评价精度来简化有效投 资组合的运算，提出了通过分析股票收益与 股市指数收益之间存在的函数关系来确定 有效的投资组合。在此基础上建立的模型又 叫单指数模型。其主要思想是：股票价格由 于某共同因素的作用而有规律地上升或下 跌。这样股票i的收益与某一指数有关，可 表示为如下线性方程形式： 数，而Sharpe的模型则只需估计 303个参 数。估计Sharpe模型中参数最通行的方法 是利用历史收益，用回归的方法来估计参数。 Sharpe的单指数模型大大减少了需要 估计的参数数量，并可相对容易地导出有效 集，而且避开了有关满秩解的技术难点。但 若模型的假设与实际数据不相符，那么计算 的简便性将以不甚精确的结果为代价。 2资本资产定价模型(CAPM) CAPM1立了单个证券的收益与市场资 产组合收益之间的数量关系,而(1)式中的 反映了这种关系程度的大小。证券市场中不 同证券所具有的不同系数正反映了各种证 券的收益结构。 CAP雄分重要,因为它是不确定条件下 资产定价的第一个均衡模型。 它产生了大量 的理论和应用文献，前者旨在放松支撑模型 的强有力假设，后者旨在把模型应用于实际 的股票价格数据。Roll对CAPMS行了严肃 的批评,他指出在实际中从来都观察不到市 场资产组合,也有的学者指出无风险资产根 本不存在,所有这些都削弱了 CAP睡验检验 的基础。国内有的学者从允许卖空不允许卖 空两个方面分别提出了允许有无风险资产 的6值证券组合投资策略模型。 3套利定价理论 资本资产定价模型建立在对投资者偏 好的一系列假设的基础上,而这些假定常与 现实不符,在检验资本资产定价模型时,难 于得到真正的市场组合，甚至有一些经验结 果完