基于大股东控制的上市公司资本配置行为及其挤占效应研究.pdf

中国科技论文在线 基于大股东控制的上市公司资本配置行为及其挤占效 应研究1 刘星，李瑞 重庆大学经济与工商管理学院，重庆 (400030) 摘 要：在国有股权所有者缺位的情况下，上市公司通常处于国有大股东及其代理人的交替 控制之下，大股东与企业内部人实质上分享了公司的控制权，在共同获取控制权利益的目标 驱使下，大股东及其代理人通常会以外部股东特别是中小股东的利益为代价，实施有利于增 加自身控制权收益的财务决策行为。基于控制权收益驱动企业投资扩张的理论文献，结合我 国上市公司的股权结构和控制权结构特征，首先分析股东追求控制权收益目的下的资本配置 行为；然后从固定资产投资、股权投资和研发投资三个方面对上市公司的资本配置行为进行 实证研究。 关键词：大股东控制；控制权收益；资本配置行为；挤占效应 自从Berle and Means 的开创性研究以来，有关公司治理的研究一直集中在传统的代理 问题上，即由于股权高度分散而导致的管理者与外部股东之间的代理问题。最近的研究发现， 除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的 (Claessens, Djankov, Fan and Lang；Faccio and Lang ；La Porta , Lopez-de-Silanes and Sheifer ) 。 股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，Shleifer and Vishny 指出即控股 股东掠夺小股东。因为控股股东一旦控制了企业，他们常常利用企业的资源谋取私利，损害 其他股东的利益。La porta 以及Claessens 等人的一系列研究结果表明，在世界的大部分国 家和地区，大股东对小股东的侵害是一个普遍问题，公司治理的核心是解决控制性股东与中 小股东之间的利益冲突，即控制权收益已成为企业的主要代理问题。 作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司控制权特征非常复杂： 一方面， 中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企 业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主 导地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处 于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间 的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。 另一方面，中国上市 公司的治理又带有转轨经济的共同特性，即在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和 重组时，由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱，经理层利用计划经济解体后留下的真空对企 业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，出现内部人控制现象。这样的 股权制度安排客观上为公司大股东获取控制性资源、截取控制权收益提供了可能。Dyck、 Zingales 针对控制权收益进行跨国研究后认为:控制权收益不仅源于的公司资源,并在很大程 度上影响着公司的财务决策行为。结合我国上市公司特有的股权结构及其导致的控制权分配 格局，在现实的财务决策中,相当部分上市公司的大股东及其代理人通常以减少现金股利,增 加留存利润,甚至在内部现金充裕时,仍然以配股或增发的方式从中小投资者手中融入股本金, 实施有利于增加控制权的股权投资和扩张性固定资产投资。而相对固定资产投资和非关联股 权投子来说，研发投资由于其风险性和带来控制性资源较少的特点，使得大股东及其代理人 很可能削弱对研发的投入。我国的一些上市公司也出现了一些业绩下滑等耐人寻味的现象。 1本文得到了教育部博士点基金（教技发中心函[2006]226 号）国家自然科学基金(ID的资助。 -1- 中国科技论文在线 程宏伟，张永海，常勇研究发现：RD 投入与企业的业绩正相关；但是 RD 投入比重太 低,不足以推动业绩的持续增长。 如果我们把企业的固定资产投资、非关联股权投资和研发投资的总和看作为一个整体， 一般来说，在一定的时期内企业的投资规模是个定值，在控制权收益的驱动