关于违约的辐射效应.docxVIP

目 录 1、 违约的辐射效应才应是关注的重点 3 2、 通过对辐射效应的观察，可以看到清晰的规律 4 、 资质偏弱的地区及行业对违约产生的反应更为明显 4 、 经济实力偏弱地区出现违约，会更明显地引起该地区产业债的信用利差走扩 4 、 利差较高、资质偏弱的行业可能会因违约而出现偏大的反应 5 、 主体规模因素在资质偏弱的地区表现似乎更为明显 5 、 社融周期处低位时的违约事件对地区利差的影响大于行业利差 6 3、 谨慎情绪的再修复过程较为漫长 7 、 若因违约事件推高地区利差，修复需要较长时间 7 、 违约后行业利差修复的过程至少需要 4 个季度 7 4、 风险提示 8 图表目录 图 1： 2018-2020 年信用债违约呈现量价齐升之势 3 图 2： 违约主体数量仍以民营企业为最 3 图 3： 经济实力偏弱地区出现违约后产业债的信用利差走扩更为明显 4 图 4： 偏离度指数与所在区域利差存在线性关系 4 图 5： 利差高的行业出现违约后的反应偏大 5 图 6： 偏离度指数与所在行业利差存在线性相关 5 图 7： 辽宁违约主体规模与偏离度数值相关性较强 6 图 8： 山东违约主体规模与偏离度数值无明显相关性 6 图 9： 河南违约主体规模与偏离度数值存在一定相关性 6 图 10： 河北违约主体规模与偏离度数值无明显相关性 6 图 11： 社融同比增速处于低位时违约事件的影响更大 7 图 12： 社融同比增速处于低位时违约主体数量在高位 7 图 13： 敏感地区违约后利差的修复需要较长时间 8 图 14： 资质较弱的行业出现违约后利差高点在第 T+3 月、T+6 月概率较大 8 1、 违约的辐射效应才应是关注的重点 近年的债券违约变得愈发密集。自 2014 年至 2020 年 10 月末，全国有 175 家发 行主体合计触发信用违约 600 余起，累计违约金额达 5600 亿元。按地域分，北京、广东、山东、江苏及辽宁的违约案例较多；按企业性质分，民企的违约概率更大；按行业分，商贸、机械设备、化工的违约主体数量相对较多。一旦违约发生，除了事后处置之外，投资者更为关心的问题是：信用违约是否会影响他们的持仓。 图1：2018-2020 年信用债违约呈现量价齐升之势 500 40 2014年 2015年2016 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 30 300 25 20 200 15 100 10 5 3月 3月 1月 4月 8月 12月 3月 7月 10月 1月 4月 7月 11月 2月 5月 8月 11月 2月 5月 8月 11月 2月 5月 8月 违约债券总数量（右轴） 违约日债券总余额(亿) 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：违约主体数量仍以民营企业为最 公众企业 民营企业 外资及其他 中央及地方国有企业 20 15 10 5 北京 北京广东省山东省江苏省辽宁省浙江省上海 河南省福建省安徽省天津 河北省 内蒙古自治区 四川省湖北省吉林省甘肃省重庆 黑龙江省陕西省 广西壮族自…山西省 宁夏回族自…湖南省 云南省 新疆维吾尔…青海省 数据来源：Wind、开源证券研究所 违约事件对其他未违约信用债的影响称为违约的辐射效应，这种辐射效应理论上存在两个维度：对本地区的影响以及对本行业的影响。为了量化这些影响，我们截取历次信用违约前 6 个月及后 2 个月的地区利差及行业利差。同时，为了尽可能过滤掉系统性因素带来的影响，我们以地区利差及行业利差与总的产业债利差的回归残项（偏离度）为观察出发点。一般来说，地区利差及行业利差的残差项在违约前后会出现或多或少的上行，我们以在这个时间区间内残差项的上行幅度作为地区或行业对违约事件反应程度的量化结果。 2、 通过对辐射效应的观察，可以看到清晰的规律 、 资质偏弱的地区及行业对违约产生的反应更为明显 、 经济实力偏弱地区出现违约，会更明显地引起该地区产业债的信用利差走扩 只有经济实力偏弱或违约风险偏大的地区出现信用违约，信用违约事件才会更明显地引起该地区其他产业债的信用利差走扩。如果以地区的平均信用利差水平作为市场对该地区的风险定价，可以发现，地区的平均信用利差水平与地区利差对发生于当地的违约事件的平均反应之间存在正相关性。信用等级较高的地区，违约更容易被市场看做为相对独立的事件；而信用等级低的地区，当违约事件发生，市场往往倾向解读为区域性风险增加。 图3：经济实力偏弱地区出现违约后产业债的信用利差走扩更为明显 450 400 350 300 250 200 150 100 宁夏回族自… 宁夏回族自…青海省 贵州省 吉林省 内蒙古自治区 河南省黑龙江省