复盘“三次违约潮”给当前信用事 件的五点启示.docxVIP

目录 再回首 2014 年以来的三次违约潮 4 历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？ 5 触发违约“三部曲”之一：“加杠杆”的盛宴 5 触发违约“三部曲”之二：产能过剩 6 触发违约“三部曲”之三：货币（信贷）“大退潮” 7 当前异同：“加杠杆？”+“产能过剩？”+“货币收紧？” 9 历次违约潮行业特征，违约主要集中在哪些行业？ 10 3.1. 第一波（2014.3-2015.10）：新能源（光伏等）、周期类行业 10 3.2. 第二波（2015.11-2016.12）：钢铁、煤炭类周期行业 10 3.3. 第三波（2018.1-2019.12）：周期、可选、必选消费等多行业 11 历次违约潮区域特征，违约主要集中在哪些区域？ 12 历次违约潮出现后，债券市场和权益市场如何变？ 13 债市：违约带来的信用利差走扩的影响不断扩大，利率债短期受益 13 权益市场短期风险偏好降低，中期或受益无风险利率下降 17 历次违约潮有何宏观影响？相关行业的投资怎样？ 17 展望此次违约事件，信用违约风险事件会不会蔓延？若蔓延，在哪些行业和区域蔓延？ 18 本次宏观环境不同，信用违约或不会大规模蔓延 18 大型国有企业风险暴露或持续，需要甄别“僵尸企业” 18 后续违约或多出现在过剩产能及经济发展动力偏弱地区 19 展望此次违约事件，违约潮会改变货币政策走向吗？政府会在多 大程度上干预？ 20 历次违约潮，地方政府多大程度会出手？ 20 历次违约潮，货币政策多大程度会出手？ 20 “违约事件”大概率不会影响货币政策年内以及 2021 年节奏 21 附录：历史上重要信用违约事件回顾 23 信用债市场突发两个 AAA 国企违约，冲击“刚兑信仰”，近期国企、城投、大型民营企业上市公司等多个违约事件愈演愈烈，信用债市场受到了极大的冲击，违约风暴似乎再次来袭。我们复盘 2014 年 3 月“违约元年”以来的“三次违约潮”，以史为鉴，来研判当下违约事件的后续走势及其宏观影响。 再回首 2014 年以来的三次违约潮 自 2014 年“11 超日债”违约以来，我国历史上共经历三波大规模的“信用债违约潮” （图 1）。历次违约潮呈现四大特征：1）违约家数和违约金额不断攀升；2）违约主体逐渐多元化，从民企波及国企，民企仍占主导（图 2）；3）违约券种多样化，但集中在中长期债券；4）违约行业从新能源光伏类行业，到周期性产能过剩行业再到全面分散化。目前周期性行业仍然是重灾区。 第一波，2014 年 3 月-2015 年下半年，违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及 36 只债券，25 家违约主体，首次违约时债券余额在 127.2 亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占 6 家，占近 20%。除保定天威评级在AA+以外，其他主体均在 AA 及以下，并且民营占大多数。 第二波，2015 年 11 月-2016 年，违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及 109只，金额达到 402 亿元。违约主体评级在 AA-至 AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。 第三波，2018 年-2019 年，违约主体为大量的民营企业，不再局限于某一行业（图 2）。在经过 2017 年小幅的改善之后，2018 年信用债违约从 47 只陡增至 164 只。2018 年至 2019 年间，违约涉及债券达 399 只，已是第一波违 约潮的几倍，违约金额达到 3371 亿元。其中民营企业债券 337 只，占比达到 84%。违约债券首次突破 AAA 级，贯穿 AA-至 AAA，但仍然主要集中在 AA 和AA+。 图 1：违约债券数量和违约金额不断攀升 图 2：历年信用债违约分布 亿元 只数 250 200 150 100 50 0 只数 6 2014 3 6 21 2015 民营企业 18 1 26 34 2016 国有企业 8 39 2017 中外合资企业 16 19 138 2018 公众企业 1 13 16 199 2019 其他 外资 13 8 8 71 85 2020 2000 235 250 1800 164 1600 176 200 1400 1200 150 1000 800 79 100 600 47 400 30 50 200 6 0 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 首次违约时债券余额（亿元） 违约债券数量（右） 数据来源：WIND、 数据来源：WIND、 历次违约潮出现的宏观背景，与这次