周晴“三元悖论”原则理论与实证研究.docxVIP

作者姓名：周晴 论文题目：“三元悖论”原则：理论与实证研究 作者简介：周晴，女，1968年1月出生，20RR年9月师从于中国人民大学 陈雨露教授，于20RR年 6月获博士学位。 中文摘要 如何解决资本内流和人民币汇率相对固定造成的货币政策操作难度越来越大的问题， 受到社会各界的普遍关注。资本自由流动、货币政策独立性和固定汇率制度三者之间的关 系上升到理论高度就是“三元悖论”原则。 本文从实证角度分析“三元悖论”原则的有效性。如果它是一个可信的原则，违背该 原则会对国家金融安全造成威胁，那么我国的货币制度改革就必须遵循这个“铁三角定 律”。如果它不是一个完全可信的原则，也就不存在所谓的三难选择，那么我国的货币制 度改革就不必拘泥在“三元悖论”的框架中，仍然可以在资本内流不断加剧的情况下，坚 持汇率相对固定和货币政策独立性。 研究中的难点集中在三个方面：一是资本流动状况只有定性描述（依据国际货币基金组织1950年开始编纂的汇兑安排与汇兑限制年报），没有定量统计，并且缺少 1950年以 前的数据。二是如何反映汇率波动情况。许多发展中国家宣称的浮动汇率制度与发达国家 实行的自由浮动在浮动范围上有很大差异，这迫使我们必须跳出 IMF的统计框架，重新测 算各国汇率的真实波动情况。三是货币政策独立性代理变量的选取。实行利率市场化的国 家可以用短期名义利率作代理变量。而利率市场化进程缓慢的发展中国家，代理变量可以 是货币供应量指标，不足之处是无法从货币供应量变化中区分需求冲击和供给冲击，且当 采用高频率时间序列数据时，货币需求呈现不稳定性。因此，为发展中国家找到一个合适 的代理变量比较困难。 解决上述难点的创新方法：1.运用资本流动的不同测算方法，横向比较不同国家的资 本流动和资本项目开放程度，根据主成分（ PCA得出中国资本流动状况； 2.实际汇率的 测算采用自然分类法，可以弥补实际汇率波动同官方宣布的汇率制度安排之间的差距； 3. 采用本国短期利率同基准国家短期利率之间的实际利差作货币政策独立性的代理变量，以 通货膨胀率一阶差分后的标准偏差作辅助变量。 实证检验方法：一是经验分析严格依据金融理论。 经验分析主要采用方差分析、协整 检验和Gran ger因果性检验基础上的向量误差修正模型。金融理论是无抛补的利率平价理 论和购买力平价理论。 二是采用比较分析方法。 数据的起点是1870年，终点是20RR年, 时间跨越130多年，样本国家共计 56个。 本文共计六章。 第一章阐述“三元悖论”原则的理论内涵。 “三元悖论”原则起源于“蒙代尔不可能 三角理论”，该理论是“三元悖论”原则的核心。在此特别强调“三元悖论”原则和“蒙 代尔不可能三角理论”是两个不同的概念，前者特指在一个汇率固定和资本完全自由流动 的世界里，货币政策对冲操作无效，最终只会导致固定汇率制度的崩溃。后者泛指资本自 由流动情况下，货币政策的独立性和固定汇率制度不能同时存在。 第二至第四章分别是“三元悖论”原则在不同历史阶段下的实证检验。 第二章“三元悖论”原则在古典金本位制度下的检验。 古典金本位制度下，黄金输送 点在本质上是一个相对固定的汇率区间，即一个“钉住汇率目标区”。在目标区内，货币 政策操作呈现如下特征： 铸币平价的固定（英镑对美元的铸币平价固定在 4.866，英镑对法郎固定在25.22， 英镑对马克固定在 20.43 ）是中央银行公信力长期不变的先决条件，公信力的存在确保市 场汇率波动一定是一个自然的均值回复过程。 汇率波动能够偏离黄金输送点决定的汇率区间是利差存在的关键。 在1、2点基础上，各国中央银行可以运用自主性货币政策工具实现内外均衡。 货币政策的独立性是有限度的，一是短期利差受到汇率区间的限制，二是在均值回 复中，公众长期的预期贬值率趋于零，利差空间在长期内消失。 综上，得出结论：在资本完全流动和固定汇率制度下， 货币政策独立性依然存在，“蒙 代尔不可能三角”在古典金本位制度下成为一个“可能三角”。 第三章布雷顿森林体系下的“三元悖论”原则及其检验。 在布雷顿森林体系下，国际 货币体系从自动调节机制转向依赖人为选择的调节方式，表现出部分存款准备金制度、相 机抉择的货币政策。黄金在国际间自然流动和分配的规律不再适用。与之相关，中央银行 的公信力原则和汇率的均值回复特征逐渐消亡。美元作为稳定政策的名义锚在宏观经济中 起着重要作用。 通过协整检验证明，在布雷顿森林体系下，各国之间可以有较大的利差，本国货币政 策操作具有广泛空间。检验结果佐证了该时期国际货币基金组织加强资本管制的措施是正 确的，在防止货币危机发生和蔓延的同时，给予了各国央行货币政策的独立性。 在协整检验和Gran ger因果性检验基础上，再针对西欧国家一体化进程建立向量误差 修正模型。发现在全球普