重分化与防风险，多视角下的地区债务压力测试.docxVIP

10 月 23 日以来，华晨汽车集团和永城煤电控股集团的相继违约，造成信用市场巨 震；在 2021 年信用环境收紧的预期下，投资者需要持续关注各地区债务压力积累下的信用风险演化。 本文将分别从带息债务压力视角和债券偿付压力视角，从公司属性、行业类型、债务存量与增量、主体评级等多个维度深入剖析各地区的债务压力情况；同时，本文将基于 2021 年紧信用环境和地区偿债压力分化的背景，对如何防范信用风险提出我们的看法。 1、带息债务压力视角：地区间分化明显 我们以发债企业作为切入点，最终选取了 3782 家发债企业作为样本对各地区的带息债务进行观察。在具体的样本筛选过程中，我们进行了以下处理： 为了避免重复计算，我们将存在母子关系的子公司进行剔除； 不考虑银行、证券公司、保险机构等金融类企业； 由于是对各地区进行债务压力测试，因此不考虑中央国有企业，仅考虑城投、地方国有企业（即城投以外的地方国有企业）和民营企业（广义范畴的民企，即城投、央企、地方国企以外的其他企业），其中城投口径是结合了 wind 口径、中债口径和企业主营业务情况综合判断确定； 由于较多发债企业未披露 2020 年 3 季报，2020 年中报相对披露较为完整，因此我们最终选取了披露 2020 年中报的企业作为观察样本； 带息债务的口径我们进行了一定调整，除了包含一般意义的负债端带息债务外，我们也将永续债纳入带息债务统计口径。 整体来看，近几年各地区合计的经调整带息债务存量规模持续积累，尤其是城投的带息债务增加更为显著；非城投平台的地方国企整体上也在持续加杠杆；而民企在信用分层的背景下，加杠杆力度相对偏弱，特别是 2019 年以来，带 息债务增量下行明显。截至 2020 年上半年，城投平台的经调整带息债务余额 达 40.9 万亿元，地方国企 13.1 万亿元，民企为 13.0 万亿元，城投平台的带息债务占据绝对比重。 图表 1：经调整带息债务的存量分布（合计值，万亿元）图表 2：经调整带息债务的增量分布（合计值，万亿元） 城投地方国有企业 城投 地方国有企业 民营企业 70 60 50 40 30 20 10 0 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H1 8 城投地方国有企业 城投 地方国有企业 民营企业 6 5 4 3 2 1 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H1 数据来源：Wind，整理 ? 从截至 2020 年 6 月底的存量带息债务来看，各地区间的分化明显。江苏、广 东和浙江分列前三位，其中江苏发债企业的带息债务存量超 8 万亿元；而东三省以及西藏、宁夏、青海、海南、内蒙古等地区发债企业存量带息债务规模相对靠后，皆不足 1 万亿元，这也与当地经济财政实力较弱、发债企业偏少有关。 ? 分公司属性来看，各地区的特征也非常明显。湖南、湖北、广西等地区城投存量带息债务占比超 80%，城投平台债务占据绝对比重；而山西作为煤炭资源大省，地方国企（主要是煤企）存量债务规模占比高达 76.9%；民营经济发达的广东、上海等地区的民企债务占比皆超过了 50%，不过多数地区民企带息债务的绝对占比在 20%以下。 图表 3：截至 2020 年 6 月底的存量带息债务来看，各地区间的分化明显 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2020H1各地区调整后带息债务存量规模分布（亿元） 城投地方国有企业民营企业江 广 浙 山 北苏 东 江 东 城投 地方国有企业 民营企业 四 上 湖川 海 北 重 天 陕庆 津 西 湖 福 河南 建 南 安 河 山徽 北 西 江 贵 广西 州 西 云 新 甘南 疆 肃 辽 吉 内宁 林 蒙 古 黑 海 青 宁 西龙 南 海 夏 藏江 数据来源：Wind，整理 图表 4：截至 2020 年 6 月底的存量带息债务占比来看，各地区间的分化明显 2020H1各地区带息债务存量规模占比 城投 地方国有企业 民营企业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 江 广 浙苏 东 江 山 北 四 上 湖东 京 川 海 北 重 天 陕 湖 福庆 津 西 南 建 河 安 河 山 江南 徽 北 西 西 贵 广 云州 西 南 新 甘 辽 吉疆 肃 宁 林 内 黑 海 青 宁 西蒙 龙 南 海 夏 藏古 江 数据来源：Wind，整理 从增量的角度看，各地区间的分化同样明显。 截至 2020 年 6 月底，江苏、浙江、广东等地区发债企业带息债务增量分列前三位，其中江苏省发债企业的带息债务增量超 8000 亿元；而东三省以