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对负利率问题的若干思考 吴晓灵 清华大学五道口金融学院院长 2016 年 5 月） 当前全球已有瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本等五家央行实施了负利率政策， 引起了各界广泛关注（图 1）。作为一个相对较新的概念， 负利率在以前的经济理论和政策实践中都较少提 及。今天我先抛砖引玉，谈谈自己的一点看法。 图 1 目前已实施负利率政策的央行 数据来源： BIS。 1 一、负利率政策推出的背景 负利率政策的一个大的时代背景是 2008年国际金融危机。虽然本轮金融危机爆发到现在已经将近 8 年，但全球经济仍处于缓慢复苏中。这次的金融危机爆发的原因有很多，其中，国际货币体系的不完善是其中一个非常重要的因素。从 1971 年，美元和黄金脱钩之后， 全球进入到了完全的信用货币时代， 流动性快速增长。 随着金融一体化进程的推进， 跨境资本流动日益频繁，波动十分剧烈。 事实上，与日俱增的全球流动性对金融稳定以及宏观经济的持续发展带来了巨大 挑战。在不完善的国际货币体系作用下， 货币因素与非货币因素相互交织，全球性失衡不断累 积，最终导致国际金融危机的爆发。 危机爆发后，各国纷纷紧急出台应对措施。由于财政政策会受到政府既有债务水平及赤字率的“刚性”约束，在一些国家已经没有进一步发挥的空间；而结构性政策往往中长期才见效，且过程比较痛苦；相比而言，灵活性较强、政治阻力较小、见效较快的货币政策自然地成为各国应对危机的首选。 尽管各国央行在危机爆发后迅速做出了很多及时适当的反应，有效缓解了危 2 机，但在后危机时代， 一些国家却出现了过度依赖货币政策的倾向。宽松的货币政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、 负利率政策等，而其它政策却没有及时跟上。 过去为经济繁荣所创造的那些货币，不仅没有伴随着危机的到来而被消除掉， 危机后的极度宽松的货币政策反而又飞速创造出了更多的全球流动性。本来，金融危机中银行的倒闭是一种消除多余货币的调整途径， 也就是说以实现货币出清的方式来促进实体经济的出清。 但是危机后过于宽松的货币政策不仅没有让货币出清， 反而大幅增加了全球流动性。 事实上，过多的流动性很容易造成资产价格膨胀，加剧跨境资金的波 动，甚至引起过多恐慌， 影响全球金融稳定和实体经济复苏。 二、负利率政策的机理 现阶段，已经实施的负利率政策主要针对央行与商业银行之间的利率， 例如商业银行在央行 的一部分存款利率、超额准备金利率等（ Bech 和 Malkhozov ，2016）1。负利率政策的初衷是， Bech 和 Malkhozov（2016）对丹麦、瑞典、瑞士和欧央行实施的负 3 在一个顺畅的利率传导机制中，首先，央行与商业银行之间的负利率能够传导至银行间市场隔夜利率；接下来， 银行间市场隔夜拆借利率加上期限溢价后传导到中长期国债利率； 最后，中长期国债利率加上风险溢价后传导到中长期贷款 利率，最终作用在实体经济上 （Illes 和 Lombardi，2013）2。长期以来，货币政策一直受到“零利率 下限”约束，而负利率则突破了该边界，相当于把利率传导机制起始端的政策利率调到了负的、更低的水平，从而试图压低整个收益率曲线。 理论上，负利率政策可以通过五个具体渠道影响经济活动（ Hannoun，2015）3：一是信用渠道。对商业银行在央行的存款实施负利率相当于对商业银行在央行的存款实施一个“惩罚” ，鼓励商业银行更多地将资金借贷出去。 二是资产价格渠道。负利率可以通过降低贴现率来提升资产 利率政策细节进行了梳理。 日本央行在 2016 年初宣布自 2016 年 2 月 日起对商业银行存放在央行的一部分超额准备金账户实施负利率， 详见 http://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129a.pdf Illes 和 Lombardi（2013）将政策利率向中长期信贷利率传导的过程分为三个阶段。 具体地，第一阶段是政策利率向银行间市场隔夜利率传导，其差值反映货币市场流动性状况； 第二阶段是银行间市场隔夜利率向中长期国债利率传导， 其差值为期限溢价； 第三阶段是中长期国债利率向中长期贷款利率传导，其差值是信用风险溢价。 Hannoun（2015）列举了负利率政策的五个传导渠道。 4 价格，并通过财富效应来刺激消费需求或托宾 Q 效应来促进投资需求。 三是资产组合渠道。负利率会提升风险偏好， 鼓励公众在金融市场或实体经济配置更多风险资产。 四是再通胀渠道。负利率政策可以制造通胀预期， 抵抗通缩风险。 五是汇率渠道。通过降低本币收益率来引导货币贬值来促进出口。 三、负利率政策的负面作用 我个人以为，负利率政策并非如支持者们设想的那么美好，有着明显的负面作用。 一是对货币拥有者的剥夺。 央行对商业银行的