海天味业价格暗战.docxVIP

海天味业价格暗战 吴新竹 刚刚过去的2020年，席卷全球的新冠疫情给世界经济增加了不确定性，食品行业因刚需支撑受到资本市场的追捧，多家券商曾预测，海天味业（603288.SH）将在大豆价格升高的背景下相应提高酱油的价格，不料被公司公开否认。实际上，国产酱油的竞争格局已接近发达国家水平，海天酱油的平均单价在20XX年已出现下滑，同行的酱油产品各具特色，销售策略多样化，相互取代的可能性不高，未来产品的毛利率将受到挤压。 除酱油外，海天味业的另外两种主打产品——蚝油和调味酱的单价分别在20XX年和20XX年出现下降，公司的成本费用控制面临压力，成长性有待观察。 成本费用控制接近极限 国家统计局数据显示，20XX-20XX年，中国酱油产量分别为1011.94万吨、991.43万吨、910.52万吨、575.65万吨和680.64万吨，产能未有突破，海天味业的酱油产量则由133.57万吨增长至224.17万吨，市场占有率由13.20%攀升至32.94%。招股书显示，公司酱油的平均销售单价由20XX年的4.25元/千克上升至20XX年的4.75元/千克，平均每年提价3.78%，低于同期CPI，而上市以后的20XX-20XX年，酱油销售单价的年化增幅仅为2.90%，20XX年甚至出现了平均销售单价下降，由5451元/吨下降至5356元/吨。 主要原材料和包装材料分别占海天酱油营业成本的50%以上和30%以上，大豆和白砂糖的价格变动对营业成本的冲击较为显著。据Wind统计，20XX-20XX年，黄大豆1号商品期货价格总体呈震荡下行，在20XX年出现短暂上扬，结算价格在4521元-3139元/吨;白砂糖的结算价格变化剧烈，20XX年12月曾高达7146元/吨，20XX年12月降至4917元/吨，原材料成本波动较大。在此期间，海天味业的酱油产品营业收入由67.16亿元增长至102.36亿元，毛利率从44.33%提高至50.55%，意味着海天味业的成本费用控制较为严格。 公司的产品均属于食品制造业，直接人工占营业成本的比例在2.39%-2.68%，20XX年的营业收入为197.97亿元，是20XX年的1.75倍，生产人员为2090人，较20XX年增加了49.07%，以直接人工成本除以生产人员数量，得到生产人员20XX年和20XX年的平均薪酬分别为12.24万元和11.82万元，没有上涨;除材料成本和直接人工外，制造费用占成本的比例由10.35%微降至8.73%，体现出规模化效益。除酱油以外，海天味业的蚝油销售额由20XX年的17.77亿元增长至20XX年的34.90亿元，增长迅猛;调味酱销售额由20XX年的18.13亿元增长至20XX年的22.91亿元，也有所增长。20XX年，蚝油和调味酱的平均销售单价分别下降了82元和220元，酱油下降了95元，即便在严格的成本费用控制下，公司的综合毛利率也由上年的46.47%下降至45.44%，上市以来首次下滑。2020年前三季度，公司综合毛利率为42.27%，较上年同期下降了2.24个百分点，在价格竞争之下，公司的毛利率恐怕要做出让步。 差异化竞争格局 以公开消息的60万吨产能估算，20XX年李锦记的市场份额为8.82%，仅次于海天酱油;中炬高新（600872.SH）酱油产量为43.81万吨，市占率为6.44%;加加酱油和千禾酱油的市占率分别为4.02%和2.33%，加之海天酱油32.94%的市占率，五家厂商合计占据国内52.84%的市场份额。加加酱油采用固稀发酵生产工艺，其余三家上市公司的酱油均采用高盐稀态工艺。 从原材料大豆、黄豆、豆粕或脱脂大豆的用量来分析，这些厂商的酱油工艺实际上差别很大。海天味业的招股书显示，20XX年，公司共使用大豆17.64万吨，销售酱油102.64万吨，不过公司没有披露大豆有多少用来生产酱油，多少用来生产调味酱，即使所消耗的大豆全部用来生产酱油，则酱油量是大豆用量的5.82倍（实际比例应该高于这一数值）。中炬高新、ST加加（002650.SZ）和千禾味业（603027.SH）都有披露生产酱油所用大豆的采购单价以及大豆占生产成本的比例，经计算得出酱油量分别是大豆用量的2.54倍、18.59倍和9.45倍。海天酱油和千禾酱油的大豆用量最接近，说明产品工艺差别不大，中炬酱油和加加酱油的大豆用量相差悬殊，仿佛二者是两种不同的商品。 大豆这一核心原料的用量差别在酱油的价格上体现出来，20XX-20XX年，千禾醬油的平均销售单价由5066元/吨提升至5500元/吨，毛利率由44.61%增加至50.32%，均与海天酱油十分接近。中炬酱油的平均销售单价由6313元/吨微增至6466元/吨，多投入的大豆用料被转嫁给消费终端