20210126-国信证券-中公教育-002607-深度报告：六问六答探究公司的投资成色.pdfVIP

证券研究报告 中公教育（002607 ） 六问六答探究公司的投资成色 证券分析师：曾光 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：姜甜 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 2021年1月26 日 前 言 2019年，中公教育借壳上市之初，我们首发深度 《从1到N：领先的职教平台值得期待》， 详细探讨中公的赛道、格局及成长看点，提出 “从1到N的跨赛道复制扩张值得期待”观点。此后 系列跟踪点评及时更新，抽丝剥茧拆解中公教育。 2020年初，疫情大背景下，我们坚定提出看好中公教育的就业属性，于3月外发报告 《我们 到底在看好公司的什么？》再次重申，我们看好的是中公教育的研发+渠道壁垒，以及规模优势 下的跨赛道能力，并对其所涉足的各个赛道进行了详细的未来5年空间、利润测算，继续看好其 中长线成长！ 伴随着公司业务发展及行情不断深化演绎，市场对公司仍有一些共同的疑问，此次我们尝试 以问答的形式，来解答市场最为关注的六个问题，以期为投资者提供分析借鉴。 投资摘要  协议班高壁垒高盈利，基地建设提高产品供给能力 研发实力护航，打造协议班提高变现能力。协议班模式吸引力强、客单价高、盈利性好。中公率先大力推 广，协议班收入占比约70%-90%，强研发+大数据积淀+规模优势指导课程定价、平衡项目间影响，退费率、 投诉率明显低于行业平均。渠道端，轻资产网点 （20H1共1335个）快速拓展抢占市场，重资产基地建设有 望提升产品供给能力、改善品牌形象，投资规模及节奏视培训需求而定，以北京总部及需求大省为先。  不惧竞争：职教培训行业NO.1，未来格局有望 “一超多强” 招录考培赛道群雄逐鹿，中公、华图、粉笔等脱颖而出。华图作为行业Top2 ，线下培训为主，17年收入22 亿、净利润3.75亿，历史积淀良好，但研发费率 （17年低5pct ）、协议班占比 （17年40% ）低于中公，发 展模式略有差异，未来主要关注其战略及资本进程。粉笔则系15年线上错位竞争起家，主打性价比、服务， 但因线上空间及盈利性有限，18年转战线下，拥有流量及口碑优势，短期扩张快速；但线下管理经验、教 师供给长线仍需改善。简言之，预计供给改善有望推动行业持续扩容，一超 （中公）多强格局值得期待。  成长看点：短期疫情影响培训节奏，未来5年赛道复制扩张，业绩复合增速有望达30%+ 短期疫情可能影响公司20Q4-21Q1的收入确认，但扩招有望支撑后续增长，且行业集中度有望加速提升。 整体来看，短看招录，中看考研，长看技能培训，纵深发展逻辑清晰。短看招录，行业NO.1，扩招+行业出 清下盈利弹性有望凸显；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公司招录收入上看380亿。二 看考研等学历提升，共享招录客群，教研+高校渠道破局，5年后规模有望60亿。三看技能培训，共享招录/ 考研的教研/客群，5年规模展望30亿。2025年公司有望收入达473亿，业绩达94亿、5年复合增速30%+ ！  投资建议：短期关注解禁及业绩，中长线跨赛道复制扩张可期，维持中线 “买入”评级 考虑疫情扰动，调整公司20-22年EPS为0.39/0.58/0.78元，对应PE98/66/49x 。公司短期估值不低，但综合 考虑其长期成长性，及同业和历史估值水平，我们认为中线思维下市值可上看3000亿元。短期关注疫情对 业绩的影响以及解禁可能带来的资金面波动，但基本面确定性依然突出；中线来看，公司研发及渠道优势 下，市占率有望继续提升、跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，业绩增长确定性强，维持 “买入”评级。  风险提示：解禁风险；宏观、疫情等系统性风险；政策风险；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。 目 录 疑问一：疫情对行业及公司的影响？ ——短期影响收入确认节奏，行业集中度有望加速提升 疑问二：协议班妙在何处？ ——高壁垒高盈利，现金流良好 疑问三：建设基地的原因及影响？ ——提升产品供给能力，改善品牌形象 疑问四：如何看待同行竞争？ ——中公优势突出，未来行业或有望一超多强 疑问五：公司长线成长空间？ ——招录、学历、技能次第发展