20210126-中信证券-雾芯科技-RLX.US-投资价值分析报告：大势所趋，有可为.pdfVIP

大势所趋，有可为 雾芯科技（RLX.N） 投资价值分析报告 ｜2021.1.26 中信证券研究部 核心观点 新型烟草全球渗透率提升大势所趋，公司渠道布局前瞻、先发优势明显，已形 成品牌壁垒，料 2020 年国内市占率达到约 70%。短期渠道扩张带动收入高增， 中期复购率提升驱动同店增长、出厂价提升带动利润率稳中有升，远期品类扩 张打开成长空间。首次覆盖给予“增持”评级，若国内雾化烟监管落地，将显 著提升其估值稳定性。 ▍概况：消费级电子雾化品牌商，电子烟场景率先落地。公司聚焦 RELX 悦刻品 李鑫 牌的轻资产运营，19/20Q1-3 国内市占率48.0%/62.6% 。前瞻性线下布局及创 首席轻工分析师 新性“品牌专卖店+综合零售网点”零售模式赢得发展先机，18/19/20Q1-3 线 S1010510120016 下经销渠道占比 60%/74%/98% ，截至20Q3 末已拥有 110 经销商、超 5,000 专卖店、10 万综合网点、20 自营店，覆盖城市超250 座。产品锁定思摩尔优质 产能，主打“FEELM”陶瓷芯，并在监管落地之前小步快跑、不断迭代。创始 人汪莹以90%投票权绝对控股，长效激励体系有望持续激发经营活力。 ▍行业监管：在渗透率提升大趋势下，监管若非极端预计影响可控。封闭式小烟 有望成为人类摄入尼古丁主流方式，全球渗透趋势明确，全球/美国/英国渗透率 达4.2%/32.4%/50.4%。中国是全球最大的尼古丁消费市场，2019 年成年烟民 康达 达2.9 亿，卷烟销售额约1.6 万亿；雾化烟用户仅340 万，销售规模仅140 亿+， 轻工分析师 整体渗透率仅 1%，谨慎假设2025 年渗透率提升至 5% ，则国内市场规模达千 S1010520120004 亿。国内雾化烟监管政策暂时缺位，落地时点或在 PMTA 走上正轨之后，且越 早落地对行业越好。雾化烟监管未来可能出现三种情形，大概率为“注册备案 制+消费税”的乐观情形，我们测算税收落地对产业链利润空间影响比较可控。 ▍壁垒：飞轮效应、用户黏性、监管门槛构筑护城河。公司的渠道与品牌之间已 经形成共振加强的飞轮效应，行业同质化的渠道打法下，公司大概率仍能够维 持市占率领先的地位。中长期看，雾化烟作为高频的成瘾性消费品，口味及口 感黏性高，雪坡效应明显，公司护城河有望增厚。公司战略性申请 PMTA，主 动拥抱全球最高行业标准，未来监管政策落地后大概率将提升行业准入门槛及 合规成本，提升头部品牌长期壁垒。 ▍展望：短看渠道，中看复购，长看品类扩张。短期渠道驱动，新开店及同店共 驱高成长，对标国内一二线城市便利店数量及卷烟零售户数量，判断 3 年内终 端数量难遇天花板；中期复购驱动，烟弹/烟杆数量比持续提升贡献同店增长， 且随补贴力度放缓带来的出厂价提升及成本费用下行，公司盈利能力ROE 仍 有提升空间。长期看产品线扩张潜力大，公司有望进化为平台