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当前货币政策工具操作空间分析 徐诺金 中国人民银行广州分行副行长 近年来，中国人民银行针对一系列有可能影响币值不稳的因素采取了汇率、利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具进行综合调控。2006年至今已16次上调存款准备金率8.5个百分点、8次上调存贷款基准利率；中央银行票据存量也由2006年年初的2万亿元增加至目前的3.7万亿元以上。这些综合的货币政策措施在对冲流动性、防止货币信贷过快增长及经济偏向过热等方面产生了积极的效应。但在人民币升值压力、外资流入势头较猛、流动性过剩等老问题依然突出的情况下，通货膨胀又不期而至，宏观经济呈现复杂的态势。如何灵活运用各项货币政策工具更有效地应对这种现状，是当前货币政策所面临的一个突出问题。 当前货币政策工具操作空间 以对冲过剩流动性为目的，存款准备金率仍有较大上调空间 当前，提高存款准备金率的主要作用是回收流动性、降低金融机构信贷扩张能力。这一工具在控制流动性方面的突出优点是可深层次冻结资金、回收成本较低，但操作灵活性较差、货币收缩力度较大，对银行经营利润和资金运用会造成一些不利影响。 本来，在传统货币政策工具理论中，存款准备金率由于威力巨大，其微小变化会造成货币供给的巨大波动，被认为不宜作为日常的货币政策工具使用。但在我国目前情况下，存款准备金率工具却可频繁使用。原因在于：一是我国目前的货币供给机制是一种以外汇占款为绝对份额的外源型创造机制，由于外汇收支顺差势头有增无减，出于对冲而提高的存款准备金对银行流动性影响不大。目前，外汇占款已占到我国基础货币的120%，外汇占款的不断增加，构成我国货币供应量及流动性过剩的绝对压力。运用存款准备金率对冲这种压力，已成为中央银行的第一选择。以目前40万亿元左右存款规模看，存款准备金率每提高0.5个百分点，将冻结银行可用资金约2000亿元。但当前每月平均新增外汇占款2500亿元以上，每次小幅上调0.5个百分点，银行总体流动性仍将保持正常增长。二是由于我国对存款准备金支付利息，因此提高准备金率对银行利润影响较小。目前法定存款准备金利率为1.89%，根据主要上市公司年报及中国银监会报告测算，2007年银行资金平均收益率约为4.5%，税前总利润约有4500亿元；以平均收益率与法定存款准备金利率之差计算，提高存款准备金率0.5个百分点减少银行税前利润约52亿元，只占银行税前总利润的1.2%。 广义货币供应量的计算公式为：M2=货币乘数×基础货币。假设2008年M2增长控制目标为16.5%，我们根据基础货币增长趋势可计算出2008年年末存款准备金率为19.5%，较2007年年末提高5个百分点。简要计算过程如下：(1)将基础货币数据用X12-ARIMA方法进行季节调整后，以2007年以来基础货币走势为基础建立基础货币预测方程为B*=exp(0.025783T+10.2395)，B*为季节调整后基础货币，T为时间，方程的拟合度较好，R2=0.96,dw=2.3,预测出2008年末基础货币为13.97万亿元。（2）由2007年末M2余额40.3万亿元及2008年末M2增长16.5%，得出2008年末M2余额为47万亿元，由M2与基础货币公式计算出2008年末货币乘数应为3.364。（3）2006年6月以来货币乘数与存款准备金率存在明显的负相关，相关系数为-0. 82，回归分析表明每提高存款准备金率1个百分点将导致货币乘数下降0.13，要使货币乘数降至3.364，2008年末存款准备金率应提至19.5%。 当然，预测出来的19.5%的存款准备金率会因基础货币增长发生变化等原因而产生偏差。但计算表明，在外汇占款导致的基础货币不断增长的条件下，2008年年末存款准备金率上调至19.5%后，货币供应量仍然能够满足经济正常增长的需要历史上，我国存款准备金率最高达20%以上(我国1984年建立存款准备金制度，当时的准备金率为：企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%)，韩国在上世纪7年代流动性过剩时期，存款准备金率也曾达到22%的水平。这说明当前我国存款准备金率仍未超纪录。 出于发行成本和提高市场利率考虑央行票据发行增量空间不大 发行中央银行票据的主要作用也是回收流动性，中央银行可根据需要决定每期的发行量、期限及利率，商业银行可随时在银行间市场变现，因此，相对于存款准备金率，央行票据发行具有灵活性高、对银行业的经营业绩影响较小等优点。但由于发行利率由市场竞价产生，最终的发行利率较存款准备金利率高，发行成本也因此增大，另外，由于央行票据有发行期限到期必须兑付，连续几年下来，累计发行兑付的压力已经很大。 截至2007年年末，央行票据发行金额已达34469亿元。按3%的货币市场平均利率计算，中央银行为此要支付的利息就达1000亿元。再以目前1年期央行票据利率约为4.06