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风险敞口的报告和监控 4.1　风险管理系统 如图4-1所示，不同类型的风险之间是相互关联的，不能隔离或单独处理的。与流动性、波动性和市场关联结构伴生的市场风险，不一定总是可以从操作风险——例如模型风险、审计失败、人为错误，或者信用风险——如违约、托管失败、信用降级和抵押质押问题中分离出来。例如，购买期权以消除市场风险，会引发与期权对手方的信用相关的风险。当涉及外国和外汇时，这些不同的风险将更加交错复杂。 图4-1　不相关的风险 资料来源：罗伯特·克普拉什。 一个简单的风险管理系统具有三个要素：（1）风险识别，（2）风险量化，（3）如果风险不适当，就通过改变头寸或设定对冲结构对其进行调整。这个过程如图4-2所示。 图4-2　风险管理 资料来源：罗伯特·克普拉什。 4.1.1　识别风险 买方和卖方对待风险的态度是不同的。在卖方，经纪商/交易商有很大的杠杆头寸，因而1%的资产损失可以造成相当巨大的权益损失。尽管这个损失让企业股东和合作伙伴困扰，但通常会被当作一个内部问题，因为没有造成任何特定的客户亏钱，也没有发生公共关系危机。在这里，风险可以被看作建立在资产损失的基础上。资产损失直接被解释为企业资本的减少。 买方的情况则是不同的，因为买方的投资经理用的是别人的钱。1%的资产损失在市场上行时可能是灾难性的，但是在一个下行市场里还算不错。尽管1%的损失会通过减少其资产管理规模而影响到他的收费，但对于企业的资本不会产生直接影响。所以，买方的风险通常应该用资产的相对损失，而不是绝对损失来度量。 如果投资经理在客户账户上亏了钱，相关的问题就是：这是相对损失吗？这个损失是否在客户预期或能够容忍的范围内？会因此失去这个客户吗？如果是盈利的话，这是相对收益（相对于某个基准）吗？是否因为投资经理跑输了基准而让该客户仍处于亏钱状态？ 投资机构面对的风险可以分解如图4-3所示。机构的总体市场风险可以分为：与市场或基准相关的组分，非系统性的与非基准因素有关的组分。例如，一个与政府/企业指数做比较的基金投资可能在组合中包含了抵押贷款支持证券。另一个以抵押贷款指数为基准的基金的组合中可能包括担保抵押证券（collateralized mortgage obligation）或者可调利率抵押贷款，但它们都不包括在指数中。 图4-3　投资机构：分析风险 资料来源：罗伯特·克普拉什。 非基准风险可以进一步分为有意和非有意偏离基准。而后的分叉用于识别机构是合规的还是不合规的。合规意味着不仅符合规范而且满足客户的要求。如果机构是合规的（顶部节点），就是指其已经做出了适当的投资判断，将资产以有意义和合理方式进行了配置，即便发生亏损，这个过程也是诚实和充分披露的。如果该机构是在其他节点上，比如不合规节点，那将会存在潜在的法律问题。所以对于基金管理人来说，了解基准和始终遵循客户指引是非常重要的。 4.1.2　量化风险 风险管理流程的下一步是度量市场风险。表4-1列示了测量组合风险的一些方法。由于没有一种方法可以提供所有所需信息，任何一种方法都需和其他方法结合使用。 表4-1　市场风险—如何度量 资料来源：罗伯特·克普拉什/美国大联资产管理公司。 许多标准的风险指标是可用的。例如，久期、有效久期和凸凹度常被用于确定固定收益证券在利率变化环境下的敏感度。跟踪误差是一个重要的相对指标，因为它与组合（或一个资产种类）相对于特定基准的业绩表现相关。这个误差是业绩表现相对于基准的方差。一般来说，养老基金计算的是一段时间的跟踪误差，尽管这个方法从历史角度看是有价值的，但不能指示出潜在的损失。一个更好的方法是估算横截面跟踪误差，即用组合中每只证券当天的数据计算组合的跟踪误差，并假设组合在一段时间内保持不变。例如BARRA，有现成软件可以很容易地计算这个指标。在估算跟踪误差时需要留意，尽管跟踪误差意味着相对于基准有较大差异，为了跑赢基准，跟踪误差总是存在的。 预测横截面跟踪误差本质上算统计学，但在做轨迹图（pathwise profiling）时采取的是不同的方法。轨迹图这种方法是将组合中的每只证券画出其可能的利率路径，并为每条路径确定组合价值。这个方法提供了每条路径如何影响组合，而不是各条路径的证券平均对组合的影响，从而保留了不同情况下的可能业绩表现的全部信息。我认为这是一种更好的检查风险方式，优于传统的路径分析（期权调整利差法）中将所有信息进行平均处理的做法。 作为一种风险度量工具，VaR似乎吸引了所有人的注意力。VaR的普及得益于摩根大通发布的RiskMetrics TM 报告，它用于估算在给定时间段内可能出现的最大损失。VaR允许在特定置信区间检验损失风险的最大金额。该笔金额也可以在不同置信水平上进行检验，在这种情况下，VaR梯度表示在小幅提高置信