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{财务资金管理}公司现金 持有综述 一、交易成本模型 关于现金持有问题的最早论述可以追溯到 Keynes （1936）提出 的货币需求理论。Keynes 在 《就业 、利息与货币通论》中提出了公 司保持流动性的三个动机——交易动机、预防动机和投机动机。交易 动机是指公司节约了融资的交易成本，并且不用清理资产就可以满足 支付需求。预防动机是指当公司的其他融资来源不可用或者使用非常 昂贵时，公司可以使用流动资产为投资提供支持。投机动机是指为了 抓住投机机会而持有的现金。Keynes 在边际成本概念的基础上，提 出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际 成本曲线的交点所决定的交易成本模型。 在 Keynes 之后，一些学者研究了现金的交易动机和预防动机。 （一） 现金持有的交易动机 根据交易动机，当公司筹集资金和现金短缺的机会成本较高时， 公司持有较多现金。给定外部筹资的固定成本时，小公司从外部筹资 成本较高，另外，可能存在现金管理的规模经济，表明小公司会持有 较多现金。有较好投资机会的公司也会持有较多现金，因为对这些公 司而言，错过投资的机会成本很高。同样，现金流量波动较大的公司 持 有 较 多 现 金 以预 防 现 金 短 缺 。 资 本 支 出 的 水 平 ， ifitcapturesinvestmentdemands,与现金持有呈现正相关关系。 Tobin(1956)orMillerandOrr(1966)强调了公司现金持有的交易动 机。潜在的假设是外部融资规模效应的存在，它鼓励公司持有现金 避 免 经 常 性 和 重 复 性 的 筹 集 资 金 。 MillerandOrr(1966) 还 指 出 brokeragecost( 经 济 佣 金 的 成 本 ) 促 进 了 公 司 持 有 较 多 现 金 。 VogelandMaddala(1967)发现大公司倾向于有较低的现金资产比率， 现金持有的交易动机存在规模效应。Opleretal.(1999)指出如果公司的 平均行业现金流量敏感性较高，公司倾向于持有较多的流动资产。 （二）现金持有的预防动机 现金持有的预防动机基于信息不对称对筹集资金能力的影响。当 考虑到信息不对称的代理成本，现金流量的短缺可能会使公司在没有 流动资产的情况下，放弃获利的投资项目。特别地，甚至是当公司拥 有外部融资的渠道时，也不能在特定时刻筹集到资金，因为他们打算 发行的证券被低估了。信息不对称使得从外部筹集资金很困难。外部 人想要确保其没有过高支付证券，并因此适当地将证券折价。由于外 部人获得的信息没有管理者多，外部人对证券的折价可能低估了其真 实的价值（MyersandMajluf(1984) ），以至于管理者认为不出售证券 反而是合算的，并且也减少了投资。所以公司认为持有现金以降低财 务困境的成本是有利可图的。 Leland(1968),DrezeandModigliani(1972),Caballero(1990) 指 出 现金持有的预防动机减少了未来不确定性。MyersandMajluf(1984)还 提 出 公 司 可 以通 过 buildingupfinancialslack 去 解 决 这 一 问 题 。 Antunovich(1996) 进 一 步 指 出 信 息 不 对 称 较 严 重 的 公 司 willhaveagreaterdispersionofslack ，因为这些公司进入资本市场较困 难。Kimetal.(1998)预测当现金流量波动性较大时，当前的投资会增 加。MintonandSchrand(1999)发现现金流量的高度波动性和投资的低 杠杆水平有联系，投资和现金流量的波动性呈现出负相关关系。 Almeida,CampelloandWeisbach(2002) 关注财务约束在决定最 佳现金持有水平的重要性。财务约束公司不能筹集到足够的资金支持 未来的投资需求，这类公司可能会持有较多现金。对于非财务约束公 司而言，现金持有对其没有影响。针对目前的理论研究并没有提供关 于现金持有、现金流量不确定性以及财务约束之间关系的直接分析， HanandQin(2007)通过使用美国公开交易公司 1997-2002 期间的数 据，分析公司的财务约束、现金持有和现金流量变动性之间的关系， 发现现金流量波动性对公司现金持有的影响取决于公司的财务