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财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman 制作人： Peter D. Easton and Gregory A. Sommers Fisher College of Business The Ohio State University 协助人： Stephen H. Penman – Columbia University Luis Palencia – University of Navarra, IESE Business School 翻译人: 刘 力 陆正飞 预测会计的质量第19章 本章内容 预测质量如何随着预测基准期的延长而提高? 什么会计原则在决定预测质量时比较重要 实现原则如何有助于和阻碍评估 对配比原则的违背如何影响预测的质量 增长预测如何影响收入余值预测的质量 现金流预测和收入预测在估值的精确性方面的比较 预测质量分析的小结 Starbucks 公司: 营业收入余值驱动的小结 1977年，Starbucks 公司股票在市场上以 6.4的P/B水平交易但是，它的核心 RNOA 仅为 10.9%. 公司会计是否有什么问题? RNOA 预测质量:销售预测质量和实现原则 实现原则可能会延迟收入实现的时间 增长率预测的质量 对近期的增长率预测是否能指示长期的增长率? 待售资产 是否有资产的收入没有报告? 权益投资 少于 20% 的持股比例以及市场到市场（ market-to-market）的会计 隐藏资产 品牌资产 知识资产 真实期权 (机会) 长期契约 完成百分比会计法与 合同完成会计方法的比较 RNOA 预测质量:利润率质量和费用收入配比 研发 广告和市场推广 开办费 战略性损失 摊销 注: 如果没有增长或如果预测未来有常数的增长率，那么上述问题就不存在了: 参见 Chapter 17. RNOA 预测质量: 补偿费用 财务报表往往会忽略掉股票补偿费用. 分析师如果不考虑补偿费用，一般会高估公司价值 考虑股票期权补偿的方法: 从过去期权的执行情况推出此项费用支出的预期. 从当前价格预测未来执行日的价格. 对所有发行在外的实值期权，用现行市价减去执行价格得到此项负债的数据. 从某初始的计算价值来预测未来价格. 进行正规的 RNOA计算. Starbucks 公司:根据授予员工的股票来调整收入 增长会影响 RNOA 预测的质量 增长情形中，保守会计会压低RNOA. 如果增长持续下去则这很好. 但是增长的变化将改变预期的RNOA. 见17章表 17.5. 平稳状态下 RNOA 的诊断 收入: 销售/NOA 费用: 费用/销售 现金流预测的质量 自由现金流会计是错误配比的一个极端的例子.在高增长情形中，自由现金流可能非常低，或者甚至为负: Starbucks 公司:自由现金流 1994-1997 ROCE, P/B 和 P/E 与杠杆 FCF水平的对应关系 FCF 分组 FCF/价格 ROCE P/B P/E 1 87.1% 4.7% .78 17.4 2 23.4 9.2 .91 10.3 3 10.8 12.1 1.10 9.6 4 6.3 13.7 1.32 10.4 5 2.2 14.6 1.55 11.6 6 -1.4 13.2 1.58 13.0 7 -6.1 12.6 1.49 12.8 8 -13.4 11.6 1.36 12.5 9 -25.9 9.9 1.14 12.2 10 -78.8 4.2 .94 22.7 ? * 19-* * 18-* Chapter 19 Page 645 Chapter 19 Page 647 Figure 19.1 Starbucks 公司 1993 1994 1995 1996 1997 销售 176,541 284,923 465,213 696,481 966,946 营业收入 7,253 15,051 24,406 31,081 53,252 占销售的％: 毛利 54.4 55.3 54.6 51.8 55.3 储藏营业费用 32.1 32.7 32.0 30.3 32.