封基折价现象解释.docVIP

基于预期的封闭式基金折价现象解释 （华南理工大学金融工程研究中心 许业友，广州，510070） 摘要：本文首先介绍了封闭式基金折价交易现象，及现有理论的解释。然后从封闭式基金的特点和基金投资者的风险厌恶特征出发，分析了基金投资者交易时的心理活动，提出从基金投资者的心理价格预期来解释这个金融市场中的异象。 关键词：封闭式基金、折价交易、价格预期、风险溢价 ABSTRACT:This paper introduces the Puzzle of Closed-end Mutual Fund and several different interpretations of the anomaly.Then,it discusses the characteristics Closed-end Mutual Fund has and assumes that an investor who purchases fund is characteristic of risk aversion,analyses the investor’s psychological activities when they trade.At last,it gives an interpretation of the anomaly based on the psychological expectation of price. Keywords:Closed-end fund,Trade at a discount,Expected price,Risk permium 引言 封闭式基金是指规模固定，不能赎回的投资者共同基金，投资者需要兑现时，只能在二级市场交易。长期以来，封闭式基金的二级市场交易价格低于其资产净值（NET ASSETS VALUE，NAV）,交易价格低于资产净值的比例称为折价率。折价率随市场环境变化，在接近到期日时，交易价格趋近于其资产净值，折价率逐渐消失。封闭式基金的这种“错误”定价现象，也称为封闭式基金折价之谜（The Puzzle of Closed-end Mutual Fund）（Zweig,1973）[1],引起了许多学者的兴趣，先后出现多种理论，试图诠释其背后的经济意义。传统金融理论的基本立论是理性人假设和有效市场假说，对于金融市场上的这种非理性行为或现象，从根本上来说是难以对其进行解释的。随着行为金融学的产生与发展，人们在观察经济现象并对其作出解释时，多了一个观察的视角。基于现有理论不能对封闭式基金的折价交易现象给出令人满意的解释，本文试图从投资者的心理预期出发，对这种异常现象提出解释。 已有理论的的解释 针对封闭式基金的折价交易现象，金融学者先后从标准金融学和行为金融学提出了解释，比较有代表性的理论有如下几种： （1）代理成本理论。该理论认为投资者在买卖基金时，需要除了要支付相应的交易费用外, 还需支付诸如基金管理者报酬等管理费用, 这些费用构成了代理成本的重要部分, 它们的存在使基金的市场价格应该低于其净资产值[2 ]。但是, 固定比例的管理费用和较小比率的交易费用，与基金交易价格的大幅波动不相匹配，且基金价格在临近到期日趋于资产净值，基金偶尔溢价交易，这些现象该理论均无法给出令人满意的解释。 （2）资产弱流动性理论。如果基金投资于类似于受到交易限制的美国信函股票(Letter stock) 等弱流动性的资产, 那么基金的净资产值将难以真实反映其价值。同时, 如果基金过于集中化地持有某种资产, 那么其真实价值将会因为资产价值的虚高而显得更小。但是, 现实中基金所持有的弱流动性资产数量极少, 持有的可公开交易的流动性资产数量却很多, 而基金的折价交易却几乎是个普遍的现象。此外, 这种解释难以说明基金在持有资产不变的情况下转为开放式基金时折价消失的现象。 (3) 税赋理论。升值后的封闭式基金资产出售时要缴纳资本利得税, 而基金公司因为分红并未在其资产负债表中将投资者的税赋加以反映, 所以封闭式基金在交易中表现为一定的折价以表示对资本利得税的补偿。但是, 相关研究表明基金的折价率与其持有资产的未来升值程度没有显著的相关性, 而且税赋理论也难以解释封闭式基金期末折价消失的现象。 （4）行为金融学的解释。Lee，Shleifer和Thaler（简称LST,1991）[3]从行为金融学的角度出发，提出了更加合理的解释。他们认为，持有封闭式基金的个人投资者中有一些是噪音交易者，噪音交易者对未来收益的预期很容易受到不可预测的变动的影响，当噪音交易者对收益持乐观态度时，基金的交易价格就会上涨，出现相对于基金资产净值的溢价或较小的折价；当噪音交易者对收益持悲观态度时，基金的交易价格就会下跌，出现相对于基金资产净值的较大折价。因此，持有