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中国证券欺诈风险的度量及研究 韩德宗教授，李玲 关键词：证券欺诈/异常收益率/系统风险 内容提要：本文以证券欺诈事件首次披露日为基准，研究了欺诈 证券的市场风险及其度量。研究结果表明：中国证券欺诈事件首次披 露前后各一个月的平均异常收益率与零无显著差异，与国外欺诈案例 通常得出的异常收益率显著为负值的结果不同;对估计期和事件期风 险系数的比较结果表明两者无显著差异。本文提出：为了加强对证券 欺诈行为及其风险的监管，应建立以审计为核心的事前监管体系、健 全信息披露制度、完善民事诉讼和赔偿制度以及公司破产机制。 Arens和Loebbecke (1996)指出，证券欺诈(fraud)是指证券 市场上故意欺骗和误导他人的行为。(A. Arens J?Loebbecke , “A uditi ng : an Integrated A pproach” , 6th Ed , Englewood Cliffs , 町：Prenti ce Hal 1 , 1996 , pp. 35- 36.)广义的证券欺诈包括证 券发行、交易及相关活动中内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈 述等行为。(国务院证券委员会：《禁止证券欺诈行为暂行办法》，1993 年9月发布。)狭义的证券欺诈是指在证券发行、证券交易以及相 关活动屮、违背证券市场公开性原则、通过隐匿重要事实、或者故意 做出不实的、严重误导的或有重大遗漏的虚假陈述、使投资者产生错 误认识并作出一定的行为，从而侵害投资者利益的行为。(赵凌等： 《证券欺诈与立法》，《经济导刊》2001年第5期。)本文指的是广 义的证券欺诈。中国上市公司因缺乏诚信而引发的证券欺诈案时有发 生。据统计，屮国证券市场在1996年1月至2000年5月，共有 51起欺诈案例受到中国证监会处罚。本文研究的是:证券欺诈给证券 市场投资者造成的风险的度量。 —、文献综述 Karpoff和Lott (1993)用风险系数B值对证券欺诈事件所造 成的股票价格不稳定性进行了实证研究。(Karpoff Lott , The Reputational Penalty Firms Bears from Committi ng Criminal Fraud” , Journal of Law Economic ,36 ,1993 ,pp? 757 - 8O2.)Dutta和Nelson (1997)发现，美国最高法院1988年批准的 有关法规减轻了证券欺诈诉讼案中原告根据《联邦证券法》R105b - 5 条款提供证据可靠性的负担。该法律通过以后，美国证券市场对发布 不利消息的公司股票价格的反应速度明显加快；同时，公布好消息的 公司股票价格的反应速度则儿乎没有变化。(Sim订Dutta Jacob Nelson , ^Shareholder Litigation and Market Inf ormation : Effects of the Endorsement of the Fraud - on- the - Market??, Doctrine on Market Information ,1997?)Griffin Grundfest 和 Perino (2000)对涉及证券欺诈的联邦共同诉讼(ClassAction)案例 进行了深入研究，发现美国上市公司欺诈行为被诉讼的信息首次披露 对该公司股票存在着显著的短期负效应，并且这种效应可以长达数 周。同时发现，1995年出台的《美国个人证券诉讼改革法案》有效 地降低了获取有关证券信息的成本，并加快了证券价格对信息的反应 速度。结果也表明股票市场微观结构和信息的价值能够解释和有效市 场理论相关的一些现象。(Paul A. Griffin , Joseph A. Grundfest Michael A. Perino , Stock Price Response to News of Securities Fraud L itigation :Market Efficiency and The S1 ow Dif f usion of Costly Information , John M. Olin Program in Law and Economics , Working Paper , No. 2000 , p. 208.) Brown和Burdkin (1997)以1997年Bre - X公司的欺诈行为 导致加拿大渥太华证券交易所的小型采矿业公司股票价格暴跌事件 为例，研究了证券欺诈信息对同类股票价格的影响程度。他们选取包 K Bre - X在内的59只股票为样本，以Bre - X欺诈案的曝光日 (1997年3月26 U)为基准分别计算±20天市场指数和样本 组合的日报酬率数据